众望所归，供给侧改革之 PPP 模式任重道远——策略专题研究报告

分析师：代鹏举 

从整个宏观背景来看：首先，国内经济下行压力仍然很大，民间投资遭遇断崖式下滑已至冰点；其次，货币政策遇到流动性陷阱，表现为 M1 和 M2 的剪刀差扩大，实体经济囤积货币而不愿意投资；再次，供给侧改革大规模减税、新兴产业的补贴、稳增长支出等已经使得财政资金紧张。在这样的背景下，PPP 模式成为今年以来政策的发力点，意图通过较少的财政资金，带动大体量的社会资本。所以，我们看到一方面高层对于 PPP 模式的正

作出极大努力，另一方面政策和法律的体系在不断的规范和完善。尤其二季度以来，PPP 政策和法规愈来愈指向规范化，政策更大有针对性。当前 PPP 模式还存在诸多问题，因此我们预计，未来 PPP 模式政策的推进和完善还会持续，不断修正市场预期，对整个相关行业形成催化。

从整个 PPP 市场规模来看：截至 2016 年 6 月末全部入库项目 9285 个，总投资额 10.6 万亿元，其中代表已经落定的执行阶段的项目有 619 个，总投资额已达 1 万亿元，存量项目从相对体量来看落地规模仅占 10%，并不十分高，但也印证潜在空间巨大。从绝对体量来说，已经是万亿级的大市场，而且项目落地数量的比率已经达到23.8%。此外还有两点边际上令人兴奋的变化：与 3 月末数据相比，一方面 PPP 项目入库数量还在以客观的速度增加，另一方面是入库项目正在加速落地，落地率稳步提升。随着稳增长发力，以及政策不断完善，PPP 规模有进一步加速的趋势。

从 PPP 项目的投资范围来看：行业领域方面，市政工程和轨道交通占据所有 PPP 项目总投资规模的半壁江山。市政工程 3241 个项目总投资额 2.8 万亿元，其中，轨道交通、市政道路、管网 3 个二级行业的投资额较大，占市政工程项目总投资额的 64.6%。交通运输 1132 个项目总投资额 3.3 万亿元，其中，高速公路、一级公路、铁路（不含轨道交通）3 个二级行业的投资额占交通运输项目总投资额的 78.6%。地域分布方面：经济欠发达的地区得到更多的项目支持。从项目的投资金额来看，贵州、山东、河南、云南、四川、河北居前六位，合计占入库项目总投资额的 50.9%。因此重点关注 PPP 模式分布比较密集的：轨道交通、地下管廊、环保、园林工程等行业，地域上由于经济欠发达地区政策扶持力度可能更大，可以优先关注。

具体上市公司的筛选逻辑：由于 PPP 涉及行业及上市公司翻多，在具体标的的筛选上，我们以 PPP 订单量为核心，充分考虑业绩弹性和市值弹性以及拿订单的能力。（1）业绩弹性大的公司，即已拿到的 PPP 订单或潜在的订单规模与 2015 年总收入规模的比值较大的上市公司；（2）市值弹性较大的公司，即已拿到的 PPP 订单或潜在的订单规模与当前市值的比值较大的上市公司；（3）经营杠杆（毛利率和固定费用率）相对较高的公司，在收入同等程度增加时，经营杠杆相对较高的公司净利增速更快；（4）获得 PPP 订单能力强的公司，优先考虑公司属于行业领先的龙头、与政府关系较好（此前有过长期合作）等因素。

结合国海各行业的研究成果，建议重点关注：东方园林、葛洲坝、苏交科、美晨科技、碧水源、龙元建设、新筑股份、铁汉生态、达实智能、博世科等标的。

风险提示：1）PPP 相关政策推进不达预期；2）相关上市公司 PPP 订单不达预期；3）具体 PPP 项目落地速度不达预期；4）宏观经济、货币政策等风险；5）市场指数系统性风险。

民间投资进一步下滑，期待 PPP 模式发力——主题策略周报

分析师：代鹏举 

上周总结：指数强势反弹，大金融领涨。周五公布了 7 月份的货币数据，其中信贷、社融数据均大幅低于预期，因此再次引发了市场对于降准的预期。国海主题策略上周特别地对恒大举牌万科事件进行点评，挖掘背后资产荒下险资配置压力加大的逻辑，与此同时监管层对于险资的监管相对宽松，因此按照险资的偏好，我们短期主推地产板块，中期看好大蓝筹板块，上周银行、地产行业涨幅均超过 4%。后续资产荒的大逻辑短期不会改变，我们认为如果对于险资的监管态度不改变，后续大蓝筹尤其是金融、地产或将还有持续性的机会。

下周展望：7 月份民间投资进一步下滑，期待 PPP 模式发力。

8 月 12 日，国家统计局发布数据显示，2016 年 1—7 月份，民间固定资产投资 191495 亿元，同比名义增长 2.1%，增速比 1—6 月份进一步回落 0.7%。民营经济近年来每年创造了 60%左右的国内生产总值，80%左右的社会就业，超过 50%的财政税收。事实上，一方面是经济下行、去产能的背景，高收益的投资项目越来越少，另一方面是货币政策陷入流动性陷阱，M1、M2 的剪刀差扩大。因此随着未来稳增长的压力加大，目前政策大力倡导的PPP 模式，意欲通过财政资金带动民间投资，或将发挥重大作用。

重点关注 PPP 模式在市政工程、交通运输等领域。根据全国 PPP 综合信息管理平台项目库的数据，截至今年 6月 30 日，行业领域方面，市政工程、轨道交通、生态环保等三大行业占所有 PPP 项目总投资规模的比例超过50%。市政工程 3241 个项目总投资额 2.8 万亿元，其中，轨道交通、市政道路、管网 3 个二级行业的投资额较大，占市政工程项目总投资额的 64.6%。交通运输 1132 个项目总投资额 3.3 万亿元，其中，高速公路、一级公路、铁路（不含轨道交通）3 个二级行业的投资额占交通运输项目总投资额的 78.6%。

PPP 项目周期较长，未来相关受益上市公司将长期受益于 PPP 模式。短期重点关注：（1）拿到 PPP 订单较多的公司；（2）取得订单能力较强的行业龙头公司；（3）业绩弹性较大的公司。因此我们建议重点关注：东方园林（002310）、葛洲坝（600068）、苏交科（300284）、美晨科技（3000237）、达实智能（002421）、博世科（300422）等标的。

风险提示：相关政策推进不达预期的风险，相关个股业绩不确定性风险，市场系统性风险。

市场风格转换，关注高分红、高 ROE 标的——主题策略点评报告

分析师：代鹏举 

这次大蓝筹的行情表面上是险资这样低风险偏好的资金入市驱动。在利率下行叠加经济转型升级的大背景下，一方面实体经济的资本回报率已降至 4%左右，实体经济缺乏好的项目投资；另一方面，国定收益率资产中十年期国债利率已经跌破 3%，而信用债刚兑逐步打破，风险上升，而大部分险资负债端的成本还是在 4%以上。与此同时，保费规模还在不断增长，中国保险资产管理业协会最新发布的统计数据显示，今年上半年，19 家保险

资产管理机构共注册各类资产管理产品 58 项，合计注册规模 1034.89 亿元，预计今年实际新增管理资产规模超过万亿。为了匹配现金流并保持足够的流动性，权益类资产成为一种相对合理的选择。通过财务投资，以及权益法的核算方式，可以避免受到股价波动的影响，从而提高资产端的财务收益率。

但从本质上来说，在于资产荒的逻辑愈演愈烈。这主要表现在以下两个方面：从大类资产配置的角度，今年以来除 A 股以外几乎所有能想到的资产都经历了一波非常可观的上涨，包括债券（利率债、低风险信用债）、大宗商品（煤炭、钢铁、有色金属等）、外汇（人民币持续贬值）、一线城市的房地产等，随着其他所谓的“低风险”资产的不断上涨，预期收益率下降，风险收益比快速下降。从 A 股本身的风险收益角度，其实经过年初以来的股灾，A 股蓝筹的估值已经接近历史底部，具备一定的安全边际，此外随着宏观经济逐渐触底、改革的路线愈加清晰，风险偏好进入稳定的底部区域。在这样的逻辑驱动下，资产荒的逻辑愈加强化，使得 A 股蓝筹的权益配置具备越来越高的相对性价比。

险资受监管程度相对宽松，市场主体切换为险资。在经历 3 次股灾后，原本市场最大的力量散户逐渐离场，从公募基金的角度尽管今年以来有所减仓，但后续加仓的空间有限，因此在此背景下险资成为市场最大的主体。这主要表现在规模的不断扩大和权益配置比例的上升，此外对于险资的监管相对宽松。今年以来，监管层对于 A股市场的监管趋严，旨在抑制投机，减小股价的波动。因此，监管层对于券商配资杠杆、银行理财非标等短线资金都做了严格的限制，但对于投资风格偏长线的险资，监管层持相对默许的态度。6 月 27 日，在夏季达沃斯“中国金融前景展望”分论坛上，被问及险资举牌万科，保监会副主席周延礼表示，一般而言，险资举牌是为了配置资产需要，但保监会对举牌要求是，做好信息披露，说明资金来向等，应取得社会一致认可和理解。

建议持续关注低估值、高分红、高 ROE 蓝筹。在险资为主体的市场，短期内市场预期和风险偏好切换到低估值蓝筹。通过研究过去一年多以来险资举牌的相关上市公司的特征，综合我们发现一般被举牌的上市公司具有业绩优异、低估值、分红稳定、流通市值较大等共性，这类大蓝筹本身波动较小，估值较低，风险相对较小。因此当前时点，建议持续关注低估值、高分红、高 ROE 蓝筹。我们为投资者筛选低估值、高分红（过去一年股息率超过 4%）的标的，建议关注哈药股份、格力电器等标的。

风险提示：市场系统性风险；监管风险；宏观经济风险