10月6日，澳大利亚央行的升息决议对全球商品价格和通胀预期产生了重大影响（11月3日澳大利亚央行再次升息25个基点）。市场对升息反应强烈，但变化似乎与一般意义上的影响不同（除去美元），市场普遍的看法是升息意味着货币供应的减少，流动性收缩往往导致资金撤离、价格下跌。或许升息在将来会对市场产生上述层面的影响，但目前显然不是市场的主流变化原因。笔者认为，对通胀和经济复苏的预期，才是当前影响市场变化最重要的因素。

一、对升息和升息周期的认识

１．升息和升息周期对商品价格的影响

升息乃至进入升息周期，是对通胀发生的默认，即需要利用利率工具来调节货币供应，适当抑制扩张性需求和金融投资需求对价格和CPI的推升作用。同时，升息乃至进入升息周期，是对经济复苏的默认，即经济基础基本稳定，并进入复苏阶段，向好的经济运行能够承受利率变化带来的负面影响。这样看来，10月6日之后市场的反应是比较好理解的：通胀，是大宗商品价格上涨的结果；对通胀的预期，导致资金对商品投资热情增加；经济复苏，导致大宗商品需求增长，推升价格，同时经济复苏伴随良性的通货膨胀，结果商品价格上涨，因此，对经济复苏的预期，也导致了资金对商品投资热情的增加。

主要金融市场近期波段性趋势变化情况

升息和升息周期对商品价格的影响可以分为三个阶段：

第一阶段：预期阶段(即当前阶段)。在这个阶段，市场对主要国家的央行利率变化存在较大的预期，通胀指标和经济指标变化直接引起了预期方向的反复。若通胀指标显示通胀可能性逐渐增加，经济指标显示经济复苏基础愈加夯实，则市场对升息的预期更加强烈，商品价格往往表现为上涨；反之，则往往表现为振荡下跌（商品的金融属性淡化，商品属性增强，价格受商品基本面因素的引导）。

第二阶段：升息周期初期（尤其是美国一旦升息，预示全球利率变化的周期到来）。升息和进入升息周期直接导致货币供应量收缩，一方面减少了全球金融投资市场资金蓄水池的绝对“蓄水量”，另一方面也提高了金融投资的相对机会成本，对商品价格有一定的利空作用。此时商品价格趋势上的表现取决于预期因素和资金因素的博弈，哪种因素在阶段内占据上风，价格的趋势就向哪边运行。整体而言，在该阶段，商品的价格倾向于振荡下行调整。

第三阶段：稳定的升息周期。利率稳定上调的背景是，经济运行已经进入良性轨道，消费、投资可持续，人们的经济信心稳定。在这一阶段，伴随经济的增长，良性的通货膨胀发生，商品的需求增长，商品价格进入经济周期带动下的上涨趋势中。

综合来看，升息和升息周期的出现对商品价格利多大于利空。在以上三个阶段，商品的趋势表现分层次展开。

２．何时升息

尽管澳洲央行的升息客观显示了当前金融市场的些许微妙变化，但美联储的利率政策变化才是最关键的一环，这不仅仅是因为美国的利率导向直接决定了全球利率变化的周期，更重要的是，当前全球经济是否进入复苏，要看美国经济。关于美联储升息时间的预期变化很大。年中，市场普遍对2009年年底、2010年年初美联储升息持较大的预期，当时美国远期利率的变化也显示了市场的这种预期，但直到现在，美国的经济指标依然表现反复，尽管部分敏感指标显示了好转的迹象，但根本性的变化并未发生，尤其是失业率仍然高企。那么，如果年底年初升息无望，究竟会何时升息呢？

（１）美国利率周期变化显示一年半为利率调整时间窗

在对美国90年代以后利率调整变化情况进行统计后我们发现，连续利率调整的时间间隔极限是一年半左右，发生在1992年—1994年间。当前距离2008年12月降息有11个月左右的时间。考虑到此次金融危机的严重，利率调整的时间窗可以参考历史上一年半的极限时间间隔期，也就是说，美联储可能的利率调整期为2010年年中。11月4日美联储的例会没有做出升息决定，伯南克表示原因有两点：一是经济还将在较长时间内维持疲软；二是通胀可能性不大，资源充足。

（２）美国经济存在二次探底的可能

10月29日公布的美国第三季度GDP显示了经济的逐渐企稳，环比增长3.5%，预期为增长3.3%，第二季度为-0.7%。尽管如此，但失业率高企的现状使得依托消费的美国经济依然存在二次探底的可能。11月6日公布的10月份美国失业率高达10.2%，高于预期的9.9%，为1983年来首次突破10%。经济复苏基础的不稳定，或者潜在的二次探底过程，将对利率周期的变化产生影响。升息，恐怕要等到失业数据出现明显好转趋势的时候才有可能进行。从90年代初和2002年经济衰退两次较大经济周期变动上看，失业率变化和历次降息至升息的时间上有一定的硬性规律，即在升息周期的初始阶段往往失业率会出现持续下降的过程。

美国失业率和利率周期的变化对比

（３）美国CPI的变化情况

正如美联储的表态，利率政策上的变化，不仅要看经济指标，还要看通胀情况。宽松的流动性在刺激经济的同时往往伴生非良性通胀的发生，一旦有非良性通胀发生的可能，利率的变化将会先于经济指标的变化。不过，尽管2009年全年全球大宗原材料价格的绝对涨幅较大，但美国9月的CPI同比变化依然保持下降的趋势，这使得当前的CPI显示通胀还在可控制的范围之内。通胀后期的变化，很大程度上取决于全球大宗原材料的价格走势。10月份之后，我们看到工业品的上涨比较凌厉，农产品（大豆、玉米、小麦）相对温和，与2008年的价格情况相比，也存在工业品相对强而农产品相对稳定的格局。笔者认为，只要农产品稳定盘整格局，整体的CPI变化就暂时显示不出通胀的压力。这样看来，CPI的变化滞后于大宗原材料的价格变化。结合以上分析，通胀预期推升商品价格，而商品价格的上涨形成通货膨胀，最终导致升息和升息周期出现变化，并循环影响。

美国联邦基金利率和CPI变化同步

二、升息和升息周期对商品投资的影响

综上所述，再结合2009年以来主要商品的价格走势变化，后期对商品价格趋势影响的关键因素是商品属性和金融属性的融合：即经济周期和通胀。从当前一般商品原材料的基本面情况看，对市场形成利空影响的因素是：库存高企，消费还没有起色。消化这些利空因素的关键就是经济的复苏，并由此带动消费好转。而在经济复苏、消费好转以后，良性的通胀产生，升息的基础具备，升息周期开始。此时，经济周期下的商品属性——消费、金融属性——通胀，同时作用于能源化工产品，价格出现上涨。而对黄金而言，经济复苏的不稳定，增加了黄金的保值投资需求，金价保持相对的强势（相对其他商品）。后期经济步入稳定复苏和呈现良性通胀后，金价将继续保持上涨趋势，但走势相对一般商品而言表现较为疲弱。这种情况和2002年—2008年经济增长期的表现类似：黄金和大宗原材料价格同步上涨，但黄金的相对涨幅（比值）明显偏弱。