宏观研究专题：通胀 3 月见顶回落，下半年再次回升 

投资要点： 

目前的通胀情况还不算严重。按照国内通胀的历史规律，大概 3 年一个周期，08 年初、11 年中、13 年四季度、2016 年均出现了阶段性通胀高点。3 月份通胀可能会接近 3%，远低于 08 年和 11 年的高点，也略低于 2013 年的通胀幅度。今年一季度的通胀上行还不会影响货币政策的方向，4 月份之后随着蔬菜价格回落，猪肉去年低基数效应减弱，通胀会有季节性下降。但下半年通胀还将再次回升，到时候非食品部分重心会上移，PPI 也会快速回升，对资本市场的影响可能更大。 

3 月份后通胀会季节性回落。2016 年冬天有多次寒流，严重影响了蔬菜的供给，3 月份价格居高不下，而 2015 年正好是暖冬，蔬菜价格春节前后整体重心不高，春节后价格回落速度较快。一高一低，导致今年 3 月蔬菜价格同比很高，之后随着天气的转暖，蔬菜价格 4 月份将快速回落。猪肉价格中枢的上移会抬升今年 CPI 的重心，但从短期来看，2 季度的影响会减弱，主要原因是 2015 年 3 月下旬是猪肉价格的低点，4 月份之后，猪价快速上行，今年二三季度猪肉价格还将继续上行，但同比上升的速度将会变慢。 

下半年可能还会有第二波。目前经济复苏的力度小于 2012-2013 年，但大宗商品的反弹幅度强于 2012-2013 年，我们认为原因不在于需求端，而在供给端。2012-2013 年大宗商品的新增产能还在不断涌入市场，2016 年以后，虽然去产能力度不是很快，但新增产能很少看到了。大宗商品已经从单边下跌的熊市，转入震荡市。在此背景下，通胀很容易超预期，随着下半年蔬菜等价格的回升，通胀可能再次超预期。 

风险提示：宏观经济大幅变化，相关政策低于预期。