安琪酵母(600298)

投资要点：

1、酵母需求刚性，增长主要受益下游需求影响 酵母需求增长比较刚性，主要受下游行业影响，如烘焙、酿酒、发酵调味品、动物营养等行业的增长而增长。过去，在整体宏观经济形势较好的情况下，下游行业增长较好，酵母的收入增长水平一般能达到20-30%的水平。而近几年，受宏观经济低迷影响，下游行业增长一般。酵母行业的增长也预计维持在15%-20%的收入增长水平。全球来看，酵母主要生产者有法国乐斯福（lesaffre）、英联马利（AB Mauri）、安琪酵母、加拿大拉曼（Lallemand）等，安琪酵母产能排列第3。国内市场来看，乐斯福、英联马利和安琪合计约占70%的市场份额。其中安琪在国内市场处于主导地位，酵母产能约18 万吨（含埃及1.5万吨，俄罗斯新建2 万吨），占国内约40%-50%的市场份额，占全球约4%-5%的市场份额。

2、酵母抽取物YE 作为天然增鲜剂，有望受益于消费升级 酵母抽提物(YE)是将酵母破壁后将其中蛋白质、核酸等提取，再经过酶解和精制，形成新一代食品增鲜剂。在鲜味剂市场，酵母抽提物凭借“增鲜增味、食品属性、降盐淡盐、耐受性强”等突出优势，近年来在食品行业发展迅猛，成为味精的替代品，目前很多酱油厂家高端产品都采用YE 作为增鲜剂。我们认为，随着居民生活水平的提高，中国高端调味品市场增长有望迅猛，而YE调味品有效迎合了居民消费升级的趋势，未来成长空间不可小觑。从行业规模来看，据统计，1993 年全球YE 产量为5 万吨，2007 年产量为11 万吨，到2013 年大约为20 万吨。公司YE 产能为4.6 万吨，占全球市场份额23%，已经是全球最大的YE 生产商。全球产能约20 万吨，安琪酵母跟法国BIO SPINGER 产能接近，二者约占45%。

3、其他酵母系列产品：动物营养饲料及保健品 最近10 多年来，随着绿色健康饲料的概念深入人心，酵母作为无毒、无残留和无抗药性的饲料添加剂，逐渐得到市场的认可。我国是饲料大国，蛋白饲料供应远远不足，每年需要进口大量鱼粉和大豆。酵母源动物营养饲料，即可改善现有蛋白质原料的营养品质，又可以节约部分豆粕和鱼粉的使用，是世界公认的解决饲料蛋白质紧缺的重要途径之一。但由于酵母源动物饲料在使用量上没有经过定量验证，而且使用效果不能立刻体现，况且价格较普通饲料添加剂要贵很多，同时由于动物饲养周期短，养殖户考虑成本的问题，市场推广难度短期内较大。此外，利用酵母提取物来制作高端面膜、保健品等，很多厂家正在市场推广，未来有望通过电商渠道来发展。由于市场对此类产品认知度还不是很高，前期推广的难度相对较大。

4、2016 年业绩亮点 （1）糖业亏损下降：近几年，受宏观经济低迷的影响，同时受进口糖低价的冲击，整体糖业经营不甚理想。糖业供给端连年下降，预测2015 年开始糖价有望持续回升。公司糖业2014 年糖业亏损约6329 万元。2015 年，受益糖业复苏，预计能实现减亏，亏损总额预计约2000 万元。2016 年有望继续受益糖业复苏，糖业实现盈亏平衡；（2）原料糖蜜价格下跌：在公司生产成本构成中糖蜜约占48%，是影响酵母生产成本的主要因素。糖蜜的价格一方面受上游糖业的供给影响，另一方面受下游需求的影响。糖蜜60%用于制作酒精，虽然目前白糖的价格有所回升，但酒精产量的持续下降有望推动糖蜜价格持续下跌。公司糖蜜年采购量预计约70 万吨，其中甘蔗糖蜜采购量预计约40 万吨。根据目前甘蔗糖蜜价格情况，预计2016 年甘蔗糖蜜价格能便宜30 元/吨，约可给公司节省原料成本1200 万元。（3）期间费用率下降：公司设立融资租赁子公司，通过内部资金统一调配和使用，2016 年公司财务费用率预计可降低。 同时，随着销售规模扩大，管理人员增加幅度较小，管理费用率有望降低。（4）人民币贬值汇兑收益提升：2015 年，美元兑人民币平均汇率6.2272 元，2016 年1月份，美元兑人民币平均汇率为6.5527，上升5.23%。公司2015H1 有32%的海外业务。假设2015 年和2016 年收入复合增长15%，则预计2016 年海外业务收入为2.50 亿元，考虑人民币贬值，价格适当向下调整，预计汇兑收益约为4000 万元。

5、盈利预测与投资建议 基于上述分析，我们预测公司2015/16/17 年EPS 分别为0.83/1.28/1.69 元，对于当前股价PE 分别为43.30/28.04/21.32 倍，首次给予公司“增持”评级。

6、风险提示 市场开拓不达预期，原料成本降低不达预期，费用率控制不达预期，人民币贬值汇兑收益不达预期。