四通股份（603838）

报告要点

全球定位的家居陶瓷供应商

公司是定位全球的家居陶瓷供应商，产品涵盖日用陶瓷、卫生陶瓷、艺术陶瓷等全系列家居生活用瓷。14 年公司实现收入4.75 亿元； 12-14 年公司产品的出口额分别居行业第2、2、3 位，整体看公司是行业龙头。

行业以出口为导向，国内需求相对乐观，竞争有加剧

我国是全球最大的陶瓷生产和出口国，欧美等主要发达国家基本都以我国产品为主，13 年美国、欧盟对我国陶瓷的依赖程度分别为43.6%、44.6%。目前，总体来看行业需求相对较好，14 年我国陶瓷制品行业营收3581 亿，同增19.3%；不过发达国家为了降本，也纷纷向发展中国家进行产能转移，加剧了国内市场竞争。集中度看，行业十分分散，14 年规模以上企业2035 家；出口企业15272 家，年销售额少于1 亿的企业占80%以上。未来随着环保和盈利的双重倒逼下，小企业面临出局风险，行业整合契机显现。

贴牌生产为主，具备一定规模优势公司产品主要以贴牌生产为主，近 3 年占比均在80%以上。同业比较来看，公司与长城集团、帝王洁具、松发陶瓷3 家同业可比公司的比较中，营收处于行业第一位，但毛利率较一般，净利率位居中游水平，反映公司在费率管控上相对到位。公司产品品类较全，具备规模和技术优势；同时对废瓷资源综合利用，实现节能与降本的双重良效。

募投项目分析：扩产能，突破产能瓶颈

公司此次募资约 2.58 亿，主要用于扩产（ 日用 2000 万件、卫生80 万件），将缓解目前产能瓶颈（增厚产能约50%）。本次发行价7.73 元，综合考虑行业及公司情况，给予25~30 倍PE 估值，对应合理股价为12.5~15 元，推荐。