2013下半年经济不热而债市走熊，放在“名义增速定牛熊”的传统思维下，几乎难以理解，但放在债务周期下观察就容易理解。鉴于我国目前仍以间接金融为主，社会融资总额中新增人民币贷款占比50%以上，因此可以用金融机构贷款余额与GDP之比作为衡量负债率的粗略指标，以反映经济运行中杠杆率的趋势变化。可以观察到次贷危机后的2009-2010年经济出现了一轮快速猛烈的加杠杆，这是由应对危机的大规模刺激政策所带来的，而随着刺激政策的退出，杠杆率并未逐渐降低，而是在2012年再度走高。从2013年的信贷增速以及企业的资产负债率来看，这种趋势仍在持续。近两年债务的狂飙突进也可从审计署公布的政府性债务审计结果看出，截至2013年6月直接加或有的地方政府债务总和为17.9万亿，比2010年底的10.7万亿增长了67.3%，年均增长近23%，远远超过经济的名义增速。

负债率的上升表明支撑每1元的增长需要更多负债，即经济的效率在下降，当企业的利润无法偿还债务时就出现庞氏特征。目前规模以上工业企业的主营业务利润率仅有5-6%，难以覆盖高企的融资成本。在市场经济条件下，企业应该破产倒闭或兼并重组，使部分产能退出，但在地方政府的保护下，大量低效企业不仅难以退出，还需要源源不断的融资以维系现金流。另外，房价持续上涨令房地产企业面临的实际利率较低，融资需求也不断膨胀。全社会融资需求从中长期信贷余额增速不减反增便可窥见一斑，考虑到还有影子银行及债券融资的开展，可知融资需求之大。于是经济就呈现出这样一种局面：经济不热，但融资需求依旧旺盛。在债务畸高的情形下，央行为了降杠杆而采取持续偏紧的货币政策就导致了利率的上扬。

对比历次利率周期与中长期贷款增速，不难发现每一次利率回落都以信贷需求的回落为先导，这一次应该也不会例外。只有等到社会融资需求下降，不仅仅是信贷需求，还包括通过影子银行满足的融资需求，利率水平才能出现趋势性下降，届时货币政策也才有放松的依据。而要让融资需求下降就意味着经济需要进行痛苦的去杠杆，这取决于政策的决心，如何减缓这一过程的损伤也将考验政策的智慧。可以预见，在经济尚未出现大幅下滑之前，货币政策仍将保持中性偏紧的态度，以促进降杠杆、去产能。但由于整体经济的负债率过高，加上房地产泡沫的存在，维持债务存续及资产价格需要消耗大量流动性，因此货币政策也不能过分收紧，否则将导致债务违约和资产泡沫破灭等不可控事件的发生，政策着实面临两难。

值得注意的是，仅仅依靠控制货币供给并不能实现政策的初衷，高企的融资利率首先挤出的是市场化部门，其次才会部分减少房地产和地方政府庇护下低效部门的融资，久而久之会导致经济衰退，届时货币政策将被迫放松，降杠杆也将无功而返。这是情景之一，即靠紧货币压需求，把经济拖入衰退。另一种情景则是落实更多市场化改革措施，经济出现新的增长点，减少增长对利率不敏感部门的依赖，促使这些部门主动降杠杆，这无疑是较为乐观的情形。但由于新的增长动力形成不易，实际的情况可能会介于二者之间。鉴于债务魔咒破解不易，2014年的债市可能只存在波段性的机会，而难言根本性的逆转。