1、产业纠结期，货币政策的分歧阶段

当下美国AI产业链呈现明显分化：从算力租赁价格指数（Silicon Data H100 Rental Price Index）来看，AI上游硬件端的需求较好，算力租赁价格仍维持高位；但从Token价格指数（Silicon Data LLM Token expenditure index）来看，Token的价格已经下降至比2025年底还要低的水平，下游大模型厂商卷价格的现象仍在持续，包括本周Anthropic发布的新版本Fable 5.1的缓存命中环节降价75%，整体使用成本最多可下降45%，也都从侧面印证了这一现象。

在这一背景下，市场对于AI产业长期回报下降的担忧正在加深，主要云厂商的信用违约互换利差也在上行，投资者要求获得更高的风险溢价才愿意为其债务提供保护。AI产业自身的机会此刻并无方向性判断，但是其宏观影响的方向相对清晰：由于财务回收能力的减弱，美国通过科技融资吸引全球资金的能力正在减弱，AI对美元的支撑正在松动。

而现在不确定的更多的是美联储的态度。从本周来看，影响加息预期的因素喜忧参半：（1）自从上周沃什进行鹰派表态后，市场对9月加息预期明显升温；（2）随着周中公布的美国8月私营部门就业人数远低于市场预期，以及威廉姆斯+沃勒发表鸽派言论使得降息预期有所回落；（3）但周五晚的新增非农就业16.2万人，远超市场预期（5.6万人），同时上修了6月、7月的非农就业数据，这又让9月加息预期再度上升。尽管数据本身结构上具有争议，目前来看，9月加息预期在50%-60%之间，市场一方面对加息定价并非非常悲观，又没有形成乐观的共识，下周美国的通胀数据仍需观测。总而言之，当前市场处于一个偏焦灼的时期，我们认为，今年3月以来AI投资拉动美国实际利率上行的内生基础已经走弱，但是货币政策的预期仍在反复摇摆之中，且当下定价又并不极端，成为风险资产的干扰。

2、企业盈利：周期性顶部的可能

回顾2024-2025年，市场处在三因素共振的周期之中：（1）美国降息带来海外制造业景气度整体上行；（2）美国科技公司自有现金流驱动AI投资上行带来新增产业趋势；（3）国内政策发力内需明显修复。

但今年3月开始，三因素却成了“不可能三角”：一方面，AI投资持续上行需要融资支撑，驱动美债实际利率上行，从而压制了新兴市场需求；另一方面，由于AI产业确实带来了中国外需的走强，但内需的托底因素反而开始消散，我们也看到今年以来，投资增速和社零增速始终处于低位。新兴产业向上，全球流动性宽松和中国需求回升成为了不可能三角。

时至今日，三因素反而又都面对不确定：科技产业上行趋势出现分歧，分歧目前不足以全面压低利率，中国的内需发力遥遥无期，企业盈利由此可能面临周期性的顶部。从最新的财报数据上也能验证：一方面，从历史上看，在手订单（预收账款+合同负债）增速往往领先营收增速约2个季度，而2026Q2显示在手订单增速已连续两个季度下行，这表明在手订单正在不断被消化，产业链短期供过于求的风险正在抬升；另一方面，非AI扣非净利润同比增速仍偏低，AI与非AI的扣非利润剪刀差创下周期新高，这意味着非AI部分的盈利能力仍较弱，如果AI放缓，企业整体盈利能力或将明显承压。此外，从工业企业视角也能佐证这一点：规模以上工业企业利润增速已连续3个月下滑。

当下，不可能三角似乎刚好在青黄不接的时期，对于未来而言，需要观测的有两个点：一方面，伴随着AI投资放缓，美债利率下降，美元走弱，资金再度流向非美经济体，过去被压制的新兴市场的需求是否会重新得到释放；另一方面，今年以来内需过度走弱，未来是否会回补。最新的8月制造业PMI显示，新订单回升2.1%至50.6%，而新出口订单仅回升0.5%，表明需求的修复可能更多的是来自内需，但未来还需更多的数据观测内需修复的持续性。

3、美伊冲突再度升级，当下库存位置要比3月低很多

本周美伊冲突再度升级。上周日，美军实施了近一个月来对伊朗的首次军事行动，直到本周，双方打击仍在持续。与之对应的是，霍尔木兹海峡通航量再度接近清零，布油价格重回95美元/桶以上。

对于配置能源的投资者而言可能担忧特朗普随时会TACO，反而带来了做多情绪的克制。但是我们想提示的是，当下全球原油陆地库存的位置相比于3月明显下降，OECD国家的商业原油库存也处于历史低位。从成品油来看，美国今年3月汽油的库存是2021年以来同期最高，柴油的库存也是2022年以来同期最高；但当下，美国汽油和柴油的库存均已降至2021年以来同期最低。除美国外，欧洲的汽油和柴油库存也已明显下降。对于国内而言，甲醇、乙二醇、聚丙烯等主要化工产品的库存量均处于过去5年历史同期的最低水平。

与此同时，欧洲和美国炼油厂产能利用率明显上升，已处于接近满负荷运行的状态。这意味着，当前全球炼油厂仍面临着部分地区炼油产能释放受限，同时欧美炼厂剩余增产空间也很有限的局面，这也使得成品油的裂解价差近期继续出现走强。

另一方面，全球供应链的压力和中断风险已明显上升，库存处于历史低位下供应链效率过低是主要特征，在这一混乱时期，大宗商品是相对更有韧性的资产。

4、迷雾之中的方向

2024-2025年的牛市三因素（美元走弱资金流向非美+产业趋势向上+中国需求见底回升）在今年逐步进入了相互制约的“不可能三角”状态。值得关注的是，霍尔木兹海峡通航接近停滞，而当前全球原油及成品油库存显著低于3月水平，欧美炼厂接近满负荷，供应链低效率+低库存+美元强势逐步放缓下，大宗商品相对更具韧性。总体而言，我们推荐：

第一，商品侧，能源是首要推荐，以煤炭、石油、油运和炼化为代表的能化链条将继续受益于全球对能源的补库需求。有色金属（铜、金、铝）作为美元对立面资产，当前压制因素只是外生变量，9月FOMC会议之前等待时机。

第二，防御思维下，红利风格受益于绝对收益者的切换，高股息+低波动+稳定现金流的红利资产仍是绝对收益资金的核心回流方向。

第三，紧缩预期下，全球制造复苏阶段性需等待逆风过去，出口链条（工程机械、电网设备等）等资产仍具备配置价值。

风险提示

海外货币政策预期大幅收紧：如果由于滞胀预期持续导致货币政策预期大幅收紧，那么市场可能存在超预期下跌的风险。

AI产业趋势迎来重大突破：如果AI产业趋势出现重大突破，那么市场将会重新回到科技主线，防御思维就不再适用。