报告品种：焦煤、铁矿石、螺纹钢

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近期走访天津、唐山多家钢厂、大型贸易企业，产业一线情况如下：

情绪上，大家对于中长期的需求普遍是看空的，销售体感来看，明显差于往年，甚至弱于24年8~9月，无论传统贸易量还是期现贸易量级，都较往年收缩明显。但华北地区钢厂普遍不减产，现金流利润仍有30~80左右，表示亏损100~150才会考虑减产。对于即将到来的旺季还是存在一定期待，盘面螺纹跌至3000以下时，产业存在明显的抄底意愿。螺纹加权月线自2016年以来一直坚守3000元/吨，成本和估值角度看相对合理。但是，资方长期看空黑色，在整体需求下行，而供给出清缓慢的背景下，不久的将来，以前3000元/吨的成本支撑很可能成为以后的上方压力。

一、成材供给：供给出清缓慢，减产流于形式

机构测算当前钢材需求匹配铁水大概在235万吨/日，若铁水维持235万吨/日以上则代表供给过剩，旺季行情难有大起色；只有回落至230万吨/日以下，才有阶段性错配行情。现阶段钢厂检修以轧线轮检为主，仅短期停轧线卖钢坯，高炉不饱和生产，对整体供给冲击微乎其微。7月唐山行政性减产结束，8月开始快速复产，上周铁水+2.48万吨/日。主要贡献为华北地区。

利润决定复产节奏。当前华北地区钢厂仍有现金流利润30~80元/吨，热卷利润最好，短期无减产动力；三季度铁水高点预估仅240万吨，难回到上半年243万吨以上高位水平。冷轧涂镀需求较差，6-7月陆续限产，目前接单仅排至9月，内需订单不足，仅少量出口托底。螺纹全行业主动压缩排产，钢厂优先将铁水倾斜板材，螺纹供给预期持续走弱。中厚板结构性紧缺，船板需求较好，风电、机械特规产线投资大、新增产能极少，稀缺规格溢价百元。

政策约束下，11月前不会出现大规模集中减产。工信部、发改委持续全年产量摸底，若上半年主动大幅减产，年末政策性压产叠加会造成产量缺口过大，钢厂普遍选择硬扛，把集中减产窗口延后至11月。

另外值得关注的是，国企托底效应明显。当前市场5成货源集中于国企，下跌过程中国企持仓占比进一步抬升至6-7成，改变传统供给定价逻辑。国企资金成本优势突出，缓慢下跌周期国企无砍仓意愿，现货下跌空间被刚性托底。产业集体锁库存，金融资金单纯砸盘很难打出深跌行情；盘面波动效率大幅下滑，往年20万手增减仓对应80-100元波动，当前仅30-50元，区间震荡成为常态。

二、需求端：内需阶梯式下滑，出口成为唯一缓冲，但增量不及减量

地产坍塌拖累长材，基建无增量，区域全线走弱。整体国内钢材需求台阶式下行，华北、东北、山东降幅突出，在20-40%。杭州土地新成交同比腰斩，工地开工率减半，老项目仅收尾、无新增开工，回款困难倒逼终端停止新签合同。螺纹主流规格16/18/20民用住宅需求持续萎缩，仅22/25基建规格有零星刚需。上半年基建投资负增长，地方债务约束下优质新项目稀缺，传统交通基建实物工程量大幅下滑。仅风电、机械特规中板稳定刚需，但无法对冲建材缺口。

出口是当前黑色唯一边际支撑，但放量空间持续收窄，8月中下旬是关键验证窗口。因集中补库窗口上一波在6月，贸易商对于8月下旬的补库存有一定期待。但当前海外处于淡季，国内外价差倒挂5-6美元，渠道优势较好的贸易商出口利润点对点仅2美元左右，远低于往年百元级别暴利。不过买单出口仍然存在，利润较正常出口高90元/吨左右。当前8月出口量对应3-4月订单，5-7月新接单量持续走弱；若8月下旬出口持续低迷，宏观资金可能同步做空卷螺，复刻玻璃、PVC下跌行情。

海外方面，多重外部利空压制放量：欧盟收紧钢材配额、印度本土钢铁产能释放抢占东南亚市场、印尼反倾销关税落地、伊朗部分钢材资源投放等。进出口贸易商普遍不看好下半年出口市场。

三、库存结构：显性数据失真，国企表外囤积

今年库存最大变化是表外库存高企，真实库存压力远大于盘面感知。由于地产需求坍塌，螺纹转产线材、优特钢等产品，大量成品转为表外库存，不在常规统计样本内。绝大多数现货资源集中在国企仓库，下跌阶段国企挺价，流通货源枯竭，上涨阶段期现正套将现货锁死，形成跌不动、涨不起的震荡格局。价格持续阴跌过程中，显性库存小幅累积，但国企隐性库存持续流出，直到9-10月旺季验证结束，产业集中抛售，才会真正释放库存压力。

四、原料端供需：铁矿宽松、双焦结构性分化，成本支撑逐步下移

铁矿石：海外供给宽松，铁水决定价格强弱

海外发货无明显减量，委内瑞拉、印度外汇短缺，导致亏损情况下持续发货，非主流矿边际成本85-90美元，海运费同比抬升10美金，当前90美金实际等价往年80美金。若铁水235万吨/天以上，铁矿维持平衡；回落至230万吨以下，原料负反馈加深，铁矿中长期底部区间600-680元；若价格跌至650-680未见矿山减量，矿价下看85-90美金下方。钢厂持续按需低库存采购，无大规模补库；铁矿贸易以波段做空为主，反弹即空头对冲成材套保头寸。

焦煤&焦炭：主焦结构性紧缺，港口库存高企，全年行情有限

虽国内焦煤产量偏紧，但海外一线主焦供应宽松，持续到港至中国，港口库存高企，消化周期预计较长；印度因需求较差，转换配比，此前采购一线主焦煤，当前仅采购二线煤；国内山西强主焦紧缺，顶装高炉对热强度硬性要求，蒙煤、俄煤强度不达标，无法完全替代，掺配比例过高损伤炉体，结构性问题突出。焦炭方面，山西、内蒙焦化厂累库超百万吨，唐山钢厂焦炭库存远超正常5-7天安全线，市场普遍预期焦炭还有第4轮提降空间。在山西煤矿存复产预期，叠加进口煤维持高位，而需求方面下半年预计铁水高点仅240万吨，无法拉动双焦持续走强。但基本面来看，在黑色中预计仍属偏强品种。上周开始的反弹，主要为供给端扰动+下游刚需补库+修复基差行情。当前旺季需求难证伪，盘面走需求预期好转逻辑，故短期反弹为主。

五、后期怎么看？

1、8-9月上旬：淡季尾声，博弈金九旺季预期，窄幅震荡；热卷强于螺纹，依托出口、制造业需求韧性，但反弹100元/吨产业同步套保锁货，上涨空间受限。

2、9月中下旬：旺季需求验证窗口： 

若需求回暖：成材小幅反弹，钢厂利润修复，铁水复产，但后期将再度重回供给压制；

若需求证伪：多头集中离场，叠加库存抛压，价格流畅下行，原料同步走弱。

3、11月：政策性粗钢减产落地，远月合约多头逻辑兑现；若全年需求无改善，减产仅带来阶段性反弹，中长期需求下行趋势不变。

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