一、要点分析

1、氧化铝减产加速，但目前仍处于过剩

从国内氧化铝运行产能数据来看，据钢联数据，自去年10月份至今，延续减产趋势，运行产能从9820万吨下滑至9250万吨，回到去年3月份和7月份的水平，同样周度产量数据也相应下滑，从周产186万吨下滑至179万吨，周产下滑幅度不及运行产能下滑幅度。

从国内氧化铝周度产量和国内电解铝周度产量比值数据来看，今年1月中下旬以来，比值加速下滑，从2.16降至2.08，主要原因在于氧化铝减产速度加快，但当下比值仍显示过剩，平衡点在1.98附近，考虑到国内电解铝产量相对稳定，故国内氧化铝去过剩产能的路径仍在于自身减产力度。

图1 国内氧化铝运行产能加速下滑，但目前仍处于过剩状态

资料来源：Mysteel，正信期货

从减产原因来看，有三方面原因：其一是亏损减产，按照钢联的月度冶炼利润数据统计，国内氧化铝冶炼行业冶炼利润从去年8月份见高点之后，逐月环比下滑，至今年1月份进入亏损状态，其中河南和山西地区亏损最为严重，因此存在主动减产控制亏损的意愿；其二是季节性检修，考虑到氧化铝冶炼工艺简单，可以随开随停，以及春节期间员工放假的基本情况，因此国内氧化铝冶炼行业在春节前后存在季节性检修减产的主动行为；其三是政策干扰，自去年以来，氧化铝行业反内卷的消息出现过两次，分别是去年7月份和12月份，但相应政策却并未立马落地，直至今年2月初，行业内的北方某大型氧化铝企业因政策影响削减部分运行产能，见微知著，或许针对整个行业的相应政策正在路上。

2、国内库存延续累库，速度放缓

从国内氧化铝的库存来看，截至2月27日，据Mysteel统计，国内氧化铝库存为568.5万吨，周度环比累库3.1万吨，2月份整体累库12万吨，相较前面几个月累库速度放缓，从趋势来看，目前仍处于累库阶段，从去年5月份至今持续累库9个月，当下库存水平处于历史高位。从分项来看，港口库存周度环比累库7.2万吨，氧化铝厂内库存周度环比去库6万吨，电解铝场内库存周度环比去库4.7万吨，站台/在途库存周度环比累库6.6万吨。

从目前数据来看，电解铝厂氧化铝库存水平处于历史高位，自2月中旬开始，连续两周去库，很大概率上是和春节期间货运受阻的影响有关，同时电解铝厂因冶炼工艺问题，在春节期间是维持正常生产，考虑到电解铝冶炼行业目前的高利润情况，我们预计铝厂维持氧化铝高库存的概率较大。对于氧化铝厂来说，当下库存处于历史同期偏高位置，春节至今的两周时间，氧化铝库存先增后减，同样是受春节货运影响，整体表现为小幅去库，考虑到减产因素，后续一段时间维持去库的概率较大。

图2 整体维持累库，处于绝对高位

资料来源：Mysteel，正信期货

3、当下铝土矿进口季节性量增价减

从铝土矿供应来看，进口依赖逐年抬升，进口来源中，几内亚占据核心地位。在价格方面，进口矿价自去年以来持续下滑，从高位114美元/干吨下滑至最新的60.5美元/干吨，近期下滑速度有所放缓，考虑到当下全球地缘风险带来的矿产和贸易保护主义热潮，以及我国和几内亚方面就氧化铝供需铸就的相互依赖关系，我们认为矿价继续下滑空间有限，同时需要警惕类似去年5月份出现的几内亚矿端政策风险。在供应量方面，当下几内亚铝土矿发运量季节性复苏，且数量远超历史同期水平，供应较为充沛。

图3 铝土矿量增价减

资料来源：Mysteel，wind，正信期货

4、仓单数量再次大幅增加

从国内氧化铝近月仓单数据来看，自1月下旬以来，仓单数量重回上升趋势，目前增至31.07万吨，较1月下旬增加了近20万吨。对比去年8-10月份的仓单增加过程，近期这轮增加，增量不只是来源于新疆地区，甘肃、山东和广西仓库也有增加，但是增速上不及去年，主要原因还是在于近期持续累库当中的高位库存。我们认为在当下重回高位的仓单压制下，盘面价格在短期内大概率会受到持续压制。

图4 仓单量自1月下旬以来重回上升趋势

资料来源：wind，正信期货

二、总结及展望

立足当下，我们认为：国内铝土矿库存偏高位，供给充裕，不会影响到国内氧化铝冶炼；冶炼行业减产虽有加速，但整体仍维持过剩，且进口铝土矿量增价减之下，成本支撑力度减弱；盘面仓单数量再次大幅增加，对短期价格形成较大压力；同时，反内卷政策出现苗头，国际地缘动荡加剧，矿产保护主义高涨，不管是几内亚还是航运都存在不确定性，盘面价格仍存支撑。

结合盘面，主力05合约价格走势呈现三角收敛，关注下沿支撑力度，建议短期观望，等待库存拐点信号。