一、印尼政策再加码，镍矿计价方法大幅调整

2026年4月13日，印尼ESDM召开关于修订镍矿基准价格HPM的会议。HPM即印尼镍矿基准价格，是印尼镍矿贸易的重要参考价，目前印尼镍矿HPM=(HMA Ni*%Ni*CF Ni)*(1-MC)，其中%Ni为镍矿品位，CF Ni为基于品位确定的校正系数，MC为湿度，HMA Ni是与LME镍价挂钩的动态价格。

本次修订主要内容包括：

①1.6%品位下的镍矿校正系数CF由17%上升至30%，矿的品位每增加/减少0.1%，CF相应增加/减少1%；

②将钴、铬、铁纳入计价，其中Co钴和Fe铁为30%，Cr铬为10%；

③PNBP将针对各金属分别征收，其中针对伴生钴征收2%的税、针对铁征收0.5%-1%的税；

④新的HPM公式为：HPM镍矿=[(HMA Ni*%Ni*CF Ni)+(HMA Co*%Co*CF Co)+(HMA Fe*%Fe*CF Fe)+(HMA Cr*%Cr*CF Cr)]*(1-MC)。其中，HMA X为元素X在一段时间内的均价；%X为元素X的含量；CF X为元素X的校正系数；MC为镍矿含水量；

⑤改动将于2026年4月15日生效。

新的HPM公式与旧的HPM公式最大的区别在于，新的公式将伴生品的价值计算在镍矿价格内，而旧的公式只考虑了镍元素的价值。

为便于理解，我们举例计算改动前，2026年4月第一期1.6%品位镍矿在30%MC水平下的价格。改动前，HPM镍矿=(HMA Ni*%Ni*CF Ni)*(1-MC)。其中HMA Ni为2026年3月5日至3月25日的LME均价，为17092.67美元/吨；%Ni为镍矿品位，即1.6%；CF Ni为校正系数，即固定值17%；MC为镍矿含水量，本次计算的是30%含水量。则可以得到HPM镍矿=(HMA Ni*%Ni*CF Ni)*(1-MC)=(17092.67*1.6%*17%)*(1-30%)≈32.54美元/湿吨，计算结果与印尼官方公布数字相符合。

二、计算方法调整后，前后矿价差异达100%+

1、火法矿

首先分析对火法矿的影响，以1.6%品位、30%含水量的镍矿为例。假如公式未发生改动，则4月第二期HMP镍矿=(HMA Ni*%Ni*CF Ni)*(1-MC)，其中HMA Ni为3月19日至4月9日的LME均价。计算可得4月第二期HMP镍矿价格约为32.24美元/湿吨。

公式发生改动后，4月第二期HPM镍矿=[(HMA Ni*%Ni*CF Ni)+(HMA Co*%Co*CF Co)+(HMA Fe*%Fe*CF Fe)+(HMA Cr*%Cr*CF Cr)]*(1-MC)。并假设其中钴含量0.1%、铁含量25%、铬含量2%。计算得到4月第二期HPM镍矿价格约为74.90美元/湿吨，相较公式改动前，镍矿HMP价格上涨了132.32%。

此前印尼镍矿商协会预计，将伴生品纳入镍矿计价，将导致镍矿价格上涨25美元/湿吨，而实际改动后，我们计算镍矿价格涨幅远超预期。对比来看，超预期的关键原因是镍元素计价时，CF由17%大幅涨至30%，镍的价值影响权重相应大幅提升。

2、湿法矿

接下来分析对湿法矿的影响，以1.2%品位、30%含水量的镍矿为例。

同上文，计算可得：HPM改动前，4月第二期HPM镍矿价格约为18.49美元/湿吨。

公式改动后，由于一般湿法矿的铁含量接近40%，根据改动后的新规则，只有铁含量≤35%时才会被计价，因此得到4月第二期HPM镍矿价格约为42.13美元/湿吨。相较公式改动前，镍矿HMP价格上涨了127.86%。

三、伴生金属将被征收PNBP，进一步加重矿山负担

接下来考虑PNBP的影响。PNBP为印尼非税收国家收入，一个重要征收方式是，向金属产品征收特许权使用费。

①对于火法矿，在改动前，PNBP针对HPM全额征收，具体税率与HMA挂钩，考虑到4月第二期HMA对应税率为14%，可得到含PNBP后印尼镍矿HPM价格约为36.75美元/湿吨。在改动后，PNBP将针对各金属分别征收，得到含PNBP后印尼镍矿HPM价格约为83.15美元/湿吨。即税费影响镍矿成本约3.74美元/湿吨。

②对于湿法矿，与上文类似，可得到改动前含PNBP后印尼镍矿HPM价格约为21.08美元/湿吨。在改动后，含PNBP后印尼镍矿HPM价格约为46.77美元/湿吨。即税费影响镍矿成本约2.05美元/湿吨。

四、考虑镍矿升水：HPM修改后公允性提升，镍矿升水或将大幅回落

HPM价格并非镍矿的实际成交价，在真实现货成交中，贸易商与厂家会综合考虑镍矿的基本面情况，在HPM基础上设置升贴水。目前，受印尼镍矿供需偏紧影响，印尼镍矿升水一路上行，其中1.6%品位的火法镍矿升水已经来到了42美元/湿吨。

不考虑镍矿运费与保险费，我们简单假设HPM+升水为实际现货价格，则在上文计算基础上，公式改动前印尼火法矿现货价约为78.75美元/湿吨，接近改动后的水平。同理，目前湿法矿升水接近16美元/湿吨，公式改动前印尼湿法镍矿现货价计算得到约为34.49美元/湿吨。

因此，我们推测印尼推动HPM公式改革，一个核心目标是使HPM价格更接近市场水平，提升政府官方定价的公允性。因此未来印尼镍矿实际现货成交更可能的情景是，印尼镍矿升水的大幅回落甚至退出历史舞台。

五、对冶炼环节影响：全产业链成本抬升，湿法一体化成本有望触及21000美元/吨

我们更加关注对冶炼环节的影响。

1、火法冶炼

对于火法冶炼，我们测算得到，HPM调整后对应电积镍成本约16900美元/吨，具体来看：

 ①如果需要外采矿石，需要承受HPM调整前后矿价差异的影响（调整后HPM价VS调整前HPM价+升水），根据我们的测算得到：HPM调整后印尼镍铁成本+5.59%、印尼高冰镍成本+5.06%、一体化高冰镍制硫酸镍成本+4.55%、一体化高冰镍制电积镍成本+4.21%。

②如果有自有矿山，仅需要承受PNBP增加的影响，根据我们的测算得到，PNBP增加3.74美元/湿吨，对应抬升镍成本约579.76美元/吨。

2、湿法冶炼

对于湿法冶炼，我们测算得到，HPM调整后对应电积镍成本约21000美元/吨（湿法成本更高，是因为近期印尼硫磺价格大幅上涨），具体来看：

①如果需要外采矿石，需要承受HPM调整前后矿价差异的影响（调整后HPM价VS调整前HPM价+升水），根据我们的测算得到：HPM调整后印尼MHP成本+12.48%、一体化MHP制硫酸镍成本+10.67%、一体化MHP制电积镍成本+9.82%。

②如果有自有矿山，仅需要承受PNBP增加的影响，根据我们的测算得到，PNBP增加2.05美元/湿吨，对应抬升镍成本约307.77美元/吨。

六、总结

本次HPM公式调整直接导致前后矿价差异过大，我们认为将会冲击已有镍矿现货贸易体系，调整后的HPM价格将逐步取代调整前HPM价格+升水的模式。现货贸易体系转变下，HPM调整前后的价格差异将导致外采矿石的冶炼环节被动增加成本，其中湿法环节面临冲击或最为明显，对应MHP一体化转电积镍的成本线将被抬升至约21000美元/吨。即便自有矿山，也将承担钴等金属纳入PNBP计费的负担。    除此之外，印尼冶炼项目仍面临诸多扰动，一是印尼RKAB审批速度缓慢，已批配额距政府设定目标仍有距离，二是印尼加征出口税的政策尚未落地，出口成本增加隐忧仍在。对湿法项目而言，霍尔木兹海峡通行问题尚未解决，MHP潜在的硫磺断供风险尚在，目前印尼硫磺价格910美元/吨，相较本年初上涨60%+。随着供给扰动产生共振，那么年内MHP投产或将有不及预期风险，预期反转下镍价有望打开二次上涨空间。