一、同为地缘冲突，焦煤价格弹性为何显著分化

复盘历史可以看到，地缘冲突对煤炭板块均具有明确的情绪与风险溢价抬升作用，但不同阶段焦煤价格的表现却存在显著差异。2022年俄乌冲突爆发后，焦煤价格在动力煤率先上涨的带动下逐步跟随，整体涨幅与持续性均较为突出，主焦煤涨幅普遍在30%—40%之间。而在当前美伊冲突背景下，尽管油气上行与能源情绪外溢同样对煤炭板块形成提振，焦煤价格亦出现阶段性反弹与补涨，但无论从涨幅、持续性还是传导强度来看，均明显弱于2022年行情。

从静态基本面指标出发，若仅基于供给、需求与库存水平三者进行线性推演，当前焦煤价格理应具备不弱于2022年上半年的上行动能。但从实际表现来看，价格运行与线性推演之间存在显著落差。因此，我们将从需求斜率、利润传导、供给弹性、宏观预期等四个方面展开，阐述本轮焦煤为何难以复制俄乌期间的行情。

二、俄乌冲突时期：焦煤为何能走出趋势性行情

市场当前对印尼煤炭供给的关注，更多聚焦于官方提出的减产目标，并据此对供给收缩幅度形成相对一致的预期。但我们认为，市场对官方公布的24%减产目标不应盲目乐观，实际执行层面极大概率出现“缩水”。

（1）需求端：压制后释放，复产驱动形成强斜率扩张

需求侧是本轮行情最核心的起点。2021年下半年在粗钢平控及能耗双控政策影响下，钢铁产量受到明显压制，产业链整体处于被动收缩状态。进入2022年后，随着压产约束阶段性缓解，叠加地产政策边际放松与稳增长预期升温，钢厂复产意愿明显增强，前期被压制的生产需求集中释放。

在此背景下，铁水产量呈现出较为明确的修复趋势，需求端由收缩转向扩张，形成显著的边际增量。这种由政策与周期共振带来的复产驱动，使得焦煤需求不仅具备韧性，更具备向上加速的斜率，从而对价格形成持续拉动。需要强调的是，我们更倾向于焦煤价格对需求的反应并不完全取决于绝对水平，某些条件下反而更依赖于需求的边际变化及扩张斜率。2022年需求端呈现出一定的阶段性扩张特征，从而构成焦煤价格上行的核心基础。

（2）利润端：高利润支撑价格传导，放大需求扩张弹性

在需求修复之外，利润端的配合是2022年上半年焦煤行情能够走出趋势性的另一关键条件。彼时钢厂利润水平明显优于当前阶段，原料端涨价尚未对下游生产形成实质性挤压，产业链具备较强的成本承接能力。在这一背景下，钢厂对原料价格上行的容忍度更高，采购节奏并未因价格抬升而收缩，反而在复产预期带动下进一步强化，补库意愿同步提升。另一方面，焦煤价格中枢抬升前期并没有受到来自下游利润恶化的即时约束，反而在采购放大中获得了进一步支撑。

总体来看，2022年上半年利润端优于当前的意义，不仅在于盈利水平本身，更在于其确保了价格上行能够被产业链有效吸收，从而放大了需求扩张所带来的价格弹性。

（3）供给端：增产受限叠加进口扰动，供给弹性明显不足

供给端则构成了价格上行的另一重要支撑。2021年在“双碳”目标与安全监管趋严的背景下，国内焦煤供给受到一定程度的收缩，全年炼焦煤产量约4.89亿吨，同比下滑1.88%。一方面，受建党100周年等重要时点影响，安全生产要求阶段性提升，叠加当年安全事故频发，安监力度明显加强，部分煤矿因安全问题进入整顿阶段，生产受限；另一方面，环保督察持续推进，在约束产能释放的同时，也抬高了供给恢复难度。在此基础上，新增产能投放受到严格限制，供给缺口难以通过短期增量快速弥补。

进入2022年后，尽管政策多次转向保供稳价，但强预期的供给恢复并未同步兑现。从实际数据来看，2022年1–4月国内炼焦煤产量约2.04亿吨，同比仅增长2.3%，在需求修复背景下增量释放明显不足，复产节奏不及预期。一方面，安全检查与生产恢复节奏仍对产量释放形成约束，供给端难以在短期内形成有效增量；另一方面，进口端补充同样偏弱。蒙古疫情反复扰动，中蒙边境通关效率明显下降，2022年上半年蒙煤进口量仅748.5万吨，同比下降11.5%；同时澳煤禁运尚未恢复，优质主焦煤进口受限，整体进口恢复节奏不及预期。叠加全球能源格局调整带来的资源再分配，进一步削弱了供给端的边际补充能力。

在需求快速扩张而供给恢复偏慢的格局下，焦煤市场呈现一定低供给弹性的特点，供给端难以及时响应价格信号。供给增量无法匹配需求端的边际释放，从而放大了价格对需求变化的敏感度。

（4）宏观与预期：强政策预期驱动资金前置定价

除产业链供需与利润因素外，宏观政策与预期定价在2022年焦煤行情中同样起到关键放大作用。彼时正处于稳增长政策启动阶段，财政与货币政策同步发力，宏观环境逐步转向边际宽松。

具体来看，一方面，财政端通过专项债前置发行、基建投资适度超前开展等方式加快发力，带动市场对用钢需求修复形成预期；另一方面，货币政策通过降准降息精准滴灌，融资环境边际改善。同时，地产政策由前期收紧逐步转向稳定与修复，进一步强化了市场对房地产链条企稳回升的判断。在多项政策协同作用下，市场对经济修复与需求回暖形成较强一致预期。

在此背景下，资金定价出现明显前置，提前计价未来需求扩张空间。地缘冲突所带来的能源价格上行，与国内稳增长预期形成共振，显著提升了市场风险偏好，资金加速向具备弹性的资源品种集中，从而放大焦煤的上涨幅度与一定持续性。

三、美伊冲突期间：焦煤涨幅为何不及预期

本轮美伊冲突背景下，焦煤主力合约虽一度受能源价格上涨带动出现阶段性抬升，但整体涨幅和持续性均明显弱于市场预期，近期前期因地缘扰动形成的风险溢价已基本回吐，市场定价重心仍然回归产业基本面。

核心原因首先在于供给端实际扰动有限。当前煤矿产能利用率及日均产量维持高位，国内主产区生产稳定释放，洗煤厂开工同步上行，叠加蒙煤通关维持高位、口岸库存压力仍在，焦煤整体供应格局依然偏宽松。即使海外能源价格上涨抬升了煤炭板块估值中枢，但在供给持续释放的背景下，资源端缺乏向上弹性，难以支撑价格持续走强。

其次，需求端虽然出现边际改善，但修复力度不足以形成向上驱动。随着钢厂复产推进，高炉开工及铁水产量回升相对明显，对焦煤形成一定支撑，但当前钢材终端需求恢复仍偏温和，钢厂利润改善有限，下游采购更多维持刚需节奏，主动补库意愿偏弱，难以形成类似2022年需求扩张斜率带来的强拉动，决定了焦煤价格只能获得底部支撑，而难形成趋势上涨。

同时，05合约逐步进入交割逻辑主导阶段，仓单预期较为明确，市场对仓单压力已有充分交易，盘面上方压力偏大，也压制了资金进一步推涨的空间。整体来看，当前焦煤价格下方仍有能源价格中枢抬升带来的支撑，但在供给宽松、需求偏弱修复、仓单压力明确的背景下，上行空间相对有限。05合约关注下方1060-1080元/吨的第一支撑位，第二支撑位950-1000元/吨，上方压力位在1200-1250元/吨。