一、增产周期下供应过剩预期的持续兑现，上方明显承压

新榨季国际供应格局渐明朗，整体预期过剩，盘面依旧承压。据ISO最新预测，25/26榨季全球食糖供应过剩163万吨。其中巴西进入榨季尾端，产量预计同增34万吨，UNICA数据显示，截至12月底，巴西中南部地区累计入榨量为60039.7万吨，同比减少2.28%；累计制糖比为50.82%，较去年同期的48.16%增加2.66%；累计产糖4022.2万吨，同比增加0.86%。

北半球主产区榨季表现良好，预计丰产。印度方面，产量预计同增 540万吨，新榨季压榨进度加快，截至1月中旬，产糖1588.5万吨，同比增加22%。泰国方面，产量预计同增46万吨，但新榨季相对推迟，产量暂不及预期，截至1月中旬，产糖258.35万吨，同比减少21.28%。国内方面，产量预计同增54万吨，受制于广西开榨拖迟，产量暂不及预期，截至12月底，共产糖409.34万吨，同比减少7.04%。

值得注意的是，全球供应过剩预期很大一部分是印度产量增长贡献的，因此印度新榨季产量是否符合预期，出口配额政策是否能有效落实是后续市场应当关注的焦点。

二、成本要素轮番托底，下方亦有较强支撑

近期 ICE 原糖与郑糖盘面均展现出较强的底部支撑，究其原因，是成本因素托底。原糖方面，考虑到糖价跌破巴西含水乙醇折糖价的支撑，且价差仍在扩大，巴西新榨季即26/27榨季产糖存在缩小制糖比的可能。一方面，糖价的持续低迷降低了甘蔗制糖的经济性；另一方面，油价的短期反弹提高了消费用乙醇的经济性，两者合力拉大糖价与乙醇折糖价价差，对原糖盘面形成明显托底效应。

国内方面，近期现货成交价已明显跌至制糖成本下方，这对糖价提供了有力支撑。根据广西糖协统计的数据，我们测算出当前榨季广西甘蔗制糖成本（含税）区间为5023.08-5963.18元/吨，均值为5493.13元/吨；而截至1月27日，广西现货成交价为5239元/吨。由于糖厂的亏损不可持续，糖价存在回调可能。

观察郑糖期价近年来的走势，可以发现除糖厂制糖成本外还存在其他几种成本要素起到支撑作用，包括现货价、原糖配额内进口加工价和原糖配额外进口加工价。这一过程并非锚定单一要素，而是形成了国内糖厂制糖成本-原糖配额外进口加工成本-现货价-原糖配额内进口加工成本的多级支撑体系，不同成本要素在价格下行时轮番托底，共同决定国内白糖的边际成本定价。但是，各要素的价格水平与约束强度存在显著差异。其中糖厂制糖成本应是约束强度最强的要素，糖厂发生实质性亏损时有补贴和收储政策兜底；若以成本均值为底，能发现2025年四季度起期价已突破制糖成本支撑，这是2022年以来首次出现的反常现象，所以我们推断当前底部支撑较强。其次，原糖配额外进口成本的支撑作用弱于制糖成本，更多是靠市场约束，也发挥着影响内外糖价联动的作用，当前期价已接近配额外进口成本上沿，托底效应明显。再者，现货价通过基差修复发挥约束作用。最后，配额内进口成本发挥安全边际托底作用。

三、后市展望

展望后市，一季度北半球产区收榨前，糖价上有压力下有支撑，缺乏强势单边指引，预计内外糖延续震荡走势。从当前榨季表现看，全球供应过剩预期并未发生调转迹象，白糖基本面仍偏弱，考虑到印度增量对全球过剩预期的贡献占比较大，后续供应端应主要关注印度产量情况，以及出口配额政策的变化与落实情况。同时，随糖价不断走低筑底，原糖期价与乙醇折糖价价差扩大，郑糖期价跌破制糖成本线，亦为糖价形成较强支撑。

综合来看，国内糖厂存在亏损的情况下，郑糖下方支撑更强，存在反弹回调的可能。短期保持震荡思路看待，操作上单边观望，可考虑期权双卖策略的机会。中期关注收榨节点新季种植表现。