曹柳龙：白酒，在康波中重生

1、当前大宗商品和白酒的底层逻辑是相通的：交易美联储QE

当前大宗商品和白酒的底层逻辑是相通的，本质上都是在交易美联储QE——

（1）康波萧条期，大宗商品超级周期的底层逻辑是，交易美元信用裂痕，也就是泛滥的美元流动性会更加泛滥。2026年，美联储QE会导致美元流动性加速泛滥，强化康波萧条期的商品超级周期，具有货币属性和安全属性的金/银/铜/锂/石油将得到系统性重估。

（2）一旦美联储QE，中国央行也会快速QE化债，修复实体部门的资产负债表，届时，真正的924政策将实质性落地，改善居民消费能力和消费意愿，白酒行业的新一轮周期也将正式开启。

2、2026年中，美联储QE的概率明显增加

降息是本届特朗普政府的核心诉求，近期美国司法部对鲍威尔发起刑事诉讼，正是特朗普降息诉求的直观体现。对于特朗普来说，降息利显著大于弊：

（1）当前美国财政部每年要支付约1万亿美元的利息，快速降息能够缓解利息支付压力，维持其财政扩张政策；

（2）过去几年因为美国利息高位，跨境资本流入美国，反而加剧了美国的通胀粘性，而降息非但不会导致美国通胀飙升，反而能够降低美国通胀压力：美联储降息→美债利率回落→跨境资本流出美国→美国各类要素价格（PPI+CPI）会系统性下行。

降息大概率会倒逼美联储QE。（1）降息导致跨境资本流出，美国的商业银行就需要更多地承接美债，增加流动性风险，2025年12月美联储已因为流动性紧张开启类QE的RMP计划，2026年流动性冲击可能倒逼美联储QE进一步扩表；（2）当前美国处于债务周期第3阶段（国家债务货币化），通过美联储QE完成债务货币化是必然选择。

2026年中，或是美联储QE的最佳窗口期。既然美联储最终将不可避免地开启QE，那么在今年美联储主席换届之后+中期选举之前，美联储开启QE的概率也将明显提升。

3、一旦美联储QE，中国央行也将QE化债，2026迎来繁荣的起点

我们在2025.12.28《康波的轮回：2026繁荣的起点》中指出，2018年中国人均GDP突破1万美元，正式进入工业化成熟期。制造业强劲的对外出口能力，赚取大量国民财富，系统性改善国内景气。

因此，2019年中国事实上已进入本轮康波萧条期，作为追赶国的繁荣期。但这种繁荣在22-24年遭遇暂时性梗阻：（1）美联储激进加息导致中国实体部门的现金流量表受损；（2）房价调整导致实体部门的资产负债表受损。

2026年我们将会见证：（1）美联储降息，人民币升值，跨境资本和国民财富回流正在修复实体部门的现金流量表；（2）一旦美联储QE，中国央行也会快速QE化债，修复实体部门的资产负债表。届时，中国将重回2019年的繁荣起点。

4、白酒将在康波中重生：2026白酒新一轮周期即将启动

2003年以来，白酒经历了四轮周期，2026年美联储QE将开启白酒的新一轮周期——

（1）2003-2008年，中国加入WTO后，商务需求驱动白酒第一轮周期；

（2）2009-2012年，“4万亿”带来的政务需求驱动白酒第二轮周期；

（3）2015-2018年，货币化棚改带来的政商需求驱动白酒第三轮周期；

（4）2019-2021年，中国事实上繁荣期后的消费升级驱动白酒第四轮周期；

我们判断：2026年一旦美联储开启QE，中国央行也会快速QE化债，修复实体部门的资产负债表，中国将重回2019年繁荣的起点：制造业强劲的对外出口能力，赚取大量的国民财富。美联储降息+人民币升值，将驱动这些国民财富加速回流，居民消费升级也将开启白酒新一轮周期啊。

2022年防疫政策优化和2024年924政策组合拳是周期重启的机会，但都因为货币政策受到美联储激进加息人民币汇率贬值压力的约束，未能真正完成化债，白酒周期也遭遇梗阻——

（1）2022年的防疫政策调整，但美联储仍在加息进程中，国内化债进程较缓，这导致居民资产随地产下行而收缩，债务压力却没有得到相应缓解，消费能力和消费意愿受损，预期的消费改善没能到来，白酒周期没能启动；

（2）2024年的924政策组合拳着手化债，但随后中美利差倒挂走阔，人民币贬值压力加大，导致2024年11月的化债政策未能超预期，居民资产负债表仍然未得到修复，白酒的新一轮周期被再次延后。

而当前美联储降息，人民币已经回归升值周期，一旦美联储QE，人民币升值动能将明显增强，国内央行QE化债的政策空间也将彻底打开，修复居民资产负债表，化解2022年和2024年的梗阻，真正开启白酒新一轮周期。因此，一旦美联储QE，白酒将成为最为受益的资产之一，短期反弹幅度或超过2022年10月疫情放开后以及2024年924后。