降还是不降？当地时间11月19日，美联储公布的10月会议纪要显示，与会者对12月议息会议最有可能采取什么决策产生了强烈分歧。自此，全球金融市场将目光聚焦于美联储12月议息会议。随着关键经济数据延迟发布、政策分歧加剧以及市场情绪波动，美联储是否延续9月以来的降息路径成为核心争议点。

政策分歧加剧：鹰派与鸽派的激烈交锋

杰斐逊的“谨慎推进”论：11月18日，美联储副主席菲利普·杰斐逊在堪萨斯城联储活动中明确表示，在政策调整至“不再对通胀构成下行压力”的过程中，美联储需“审慎推进”任何进一步降息行动。这一表述直指当前政策的核心矛盾：一方面，联邦基金利率（4.00%-4.25%）仍具限制性，但已接近中性水平（美联储内部估算中位数为2.5%-3.0%）；另一方面，通胀回落进程停滞，就业市场风险上升，政策选择面临双重约束。

杰斐逊的立场反映美联储内部“中间派”的共识：

通胀韧性超预期：尽管核心PCE物价指数同比从2024年高峰的5.4%降至2025年10月的2.8%，但环比增速连续3个月维持在0.3%以上，显示服务通胀黏性。杰斐逊指出，关税政策导致进口价格一次性上涨，但“若剔除关税因素，通胀仍在向2%目标靠拢”，暗示当前通胀压力部分源于供给侧冲击，而非需求过热。

就业市场“软着陆”风险上升：美国10月失业率虽维持在4.1%，但新增非农就业仅1.2万人（私营部门ADP数据为4.2万人），远低于疫情前均值。更值得警惕的是，UBS报告显示，企业解雇率自2025年二季度以来持续上升，招聘率下降，形成“低聘高解”的衰退前兆模式。杰斐逊承认“就业下行风险增加”，但强调“尚未看到劳动力市场崩溃的证据”。

沃勒的“风险管理”论：与杰斐逊的谨慎态度形成鲜明对比的是，美联储理事沃勒（下任主席热门人选）在11月18日公开支持12月降息25个基点。其核心逻辑在于：

劳动力市场恶化速度超预期：沃勒引用私人部门数据（如Homebase小时工就业指数、Indeed职位空缺率）指出，夏季以来就业市场放缓幅度超过官方数据缺失前的预期。他警告：“紧缩政策正在拖累经济，尤其是中低收入消费者。”

金融条件收紧的滞后效应：尽管美联储已降息75个基点，但美元指数（DXY）仍维持在99-100区间，10年期美债收益率在4.0%-4.2%波动，实际利率（名义利率-通胀预期）仍处限制性区间。沃勒认为，进一步降息可缓解金融条件收紧对实体经济的压力。

11月19日公布的10月FOMC会议纪要显示，决策层对12月行动存在“多年来最严重分歧”：多数与会者认为，随着政策接近中性，进一步降息需“谨慎评估经济数据”。部分与会者强调，若就业市场恶化超预期，12月降息“可能合适”。许多与会者则主张，在当前通胀水平下，“维持利率不变直至2026年”是更稳妥选择。

这种分歧直接导致市场对12月降息预期的剧烈波动。CME FedWatch工具显示，市场预期美联储在12月减息的机率已降至42.9%，为9月以来首度跌破50%，预期按兵不动的机率则升至57.1%。

数据迷雾：政府停摆后的政策困境

自2025年10月1日以来，美国政府持续停摆已导致多项关键经济数据延迟发布：10月CPI/PPI：原定11月13日发布，因数据采集中断（约三分之二价格需实地走访）面临“设立以来首次月度缺失”风险。即便最终发布，也可能依赖估算，可信度下降。10月非农就业报告：完全取消，相关数据合并至11月报告（12月16日发布，晚于FOMC会议）。9月贸易余额、10月零售销售：延迟发布，具体时间未定。

在美联储12月9日至10日的政策会议前，“尚不清楚我们能获取多少官方数据”。

美国劳工统计局将于11月20日发布9月关键月度就业报告，但10月CPI数据尚未发布，就业报告也缺乏失业率数据。这些数据缺口使美联储失去了正常决策所需的依据，迫使官员们在黑暗中摸索。

美联储理事沃勒坦言，由于近期政府关停导致官方数据缺失，他参考了多项私人及少量公共部门的指标来评估经济状况。

债市狂欢：提前定价宽松，政策空间被动压缩

美国债券市场在2025年迎来了2020年以来的最佳表现，成为影响美联储政策决策的重要“市场变量”。截至11月20日，美国10年期国债收益率已从年初的4.8%降至3.9%，年内跌幅达90个基点；30年期国债收益率从5.0%降至4.1%，跌幅同样显著。短期债券表现更为强劲，2年期国债收益率从年初的5.2%降至4.0%，反映出市场对短期利率下行的强烈预期。

债市上涨的核心驱动力在于“三重利好叠加”：一是美联储9月、10月的连续降息，直接降低了短端利率水平；二是美国经济呈现“温和放缓”特征，三季度GDP年化环比折年率为2.8%，虽仍保持扩张但较二季度的2.7%增速边际放缓，降低了通胀反弹风险；三是通胀压力持续缓解，核心PCE物价指数同比增速从年初的3.8%降至10月的3.0%，逐步向美联储2%的目标靠近。然而，债市的过度上涨已形成对美联储政策的“被动约束”——10年期与2年期国债收益率利差从年初的-40个基点收窄至11月的-10个基点，收益率曲线倒挂程度显著缓解，这在一定程度上替代了部分降息对金融条件的宽松效果。

美联储在制定政策时，通常会将金融条件指数作为重要参考指标。当前，除债市宽松外，美国股市标普500指数年内涨幅已达15%，信用利差收窄至疫情后的低位，整体金融条件处于2022年以来的最宽松水平。这种“市场自发宽松”使得美联储无需通过进一步降息来刺激经济，反而担忧过度宽松可能导致通胀反弹。鲍威尔在10月会议后就明确表示，“金融市场的宽松走势需要纳入政策考量，若市场提前定价过多宽松，可能迫使央行推迟降息进程”。

政策路径：12月之后何去何从

当前来看，12月降息面临“通胀未达目标、经济韧性犹存、内部鹰派主导、市场提前宽松”四大约束，降息概率已低于40%，“维持利率不变”成为基准情景。具体来看：

从通胀来看，核心PCE仍维持在3.0%，核心服务通胀粘性较强，短期内难以降至2%目标，这是降息的最大硬约束；从经济增长来看，2.6%的全年增速显著高于潜在水平，“软着陆”概率上升，无需紧急降息；从内部博弈来看，鹰派阵营占据主导地位，10月会议纪要显示多数委员支持维持利率不变，官员表态密集释放谨慎信号；从市场来看，债市已提前定价宽松，金融条件显著改善，替代了部分降息效果。

可能触发12月降息的“风险情景”主要包括两种：一是延迟发布的关键数据大幅低于预期，如9月非农就业新增低于10万人、核心PCE降至2.8%以下，且11月PMI数据显著下滑，显示经济衰退风险上升；二是地缘政治冲突升级导致全球金融市场剧烈动荡，美股出现超过10%的回调，信用利差大幅扩大，引发系统性金融风险。但从当前情况来看，这两种情景发生的概率均较低。

机构观点也普遍下调了12月降息预期。高盛集团在11月18日发布的报告中，将12月降息概率从50%下调至30%，认为“美联储将等待更多通胀回落的证据”；摩根士丹利虽仍维持40%的降息概率，但也承认“按兵不动的可能性已显著上升”；仅有中信证券等少数机构仍坚持“12月大概率降息25个基点”的观点，但也强调“需依赖关键数据的支撑”。

资产配置：市场如何应对政策不确定性

在美联储政策不确定性增加的背景下，资产配置策略需要相应调整。历史经验表明，当市场对货币政策走向分歧巨大时，资产价格波动往往加剧。瑞银资产管理在分析中指出，美联储因劳动力市场面临更多下行风险而趋于温和；这对经济前景而言有利，也对风险资产表现构成支持。他们仍看好全球股票，更倾向于美国和新兴市场股票。

相应的，关于债券市场，瑞银认为：“我们认为美国的收益率已接近合理水平，因此持久期中性立场。虽然经济增长放缓以及央行进一步宽松政策通常会对债券久期有利，但我们认为近期通胀风险以及债券供应增加，将会限制久期收益”。

在资产配置上，可以考虑追踪芝商所的美债收益率期货合约，尤其是10年期合约（10Y）来对冲风险和管理风险。该收益率期货产品是对芝商所现有国债期货系列的补充，并采用全新的合约设计，旨在扩大服务范围，回应市场参与者对美国国债市场的需求，提供更多交易与风险管理选择。收益率期货以现金结算，按收益率交易，并跟踪单一的新发行证券，而现有的国债期货则是实物交割，按价格交易，并跟踪一篮子可交割证券。收益率期货合约包括2年期、5年期、10年期和30年期，其每波动一个基点，仅导致10美元的价格波动，远低于标准合约。同时，小规模合约具备与标准期货合约相同的资本效益、灵活性及多样化潜力；交易人支付保证金更少，更容易进入期货市场参与交易。

在不确定性中寻找确定性

2025年12月的美联储议息会议，注定成为政策转折点。在数据真空期、政策分歧加剧与市场情绪波动的三重压力下，美联储需在“抗通胀”与“稳就业”之间寻找微妙平衡。无论决策如何，其核心逻辑已清晰：政策调整将更加依赖实时经济信号，而非历史经验或市场预期。对于投资者而言，理解这一逻辑，比预测单一会议结果更为关键。在不确定性中，唯一确定的是，美联储的每一次抉择，都将继续重塑全球金融市场的未来格局。