一、全年行情回顾

2025年，工业硅期货整体呈先抑后扬的走势，前7个月工业硅行情波动显著，1-5月走出一轮流畅的下跌行情，6-7月又快速上涨，随后行情逐渐平稳，并持续窄幅震荡。

分阶段看，1月西南枯水期硅厂停产叠加西北环保因素带来的减产，供应缩减给价格以支撑，行情相对平稳。2月以后，有机硅减产挺价的同时使得工业硅需求减少，盘面价格逐步下探。进入3月，大厂开工增加，行业垒库压力加大，工业硅价格缓慢下滑。4-5月，贸易战成为主要行情扰动因素，宏观压力以及工业硅原材料下跌同时施压需求与成本端，叠加工业硅供应也显现底部刚性特征，工业硅期货价格加速下行，并连创历史新低。5月贸易战有所缓和，宏观压力减轻的同时，工业硅原料价格也触底回升，叠加6月以后的反内卷政策预期，工业硅价格显著回升。8月以后，市场逐渐消化宏观转暖以及反内卷预期，但工业硅板块无进一步实质性利多，丰水期工业硅供应增加，下游多晶硅开工亦有所上升，供需双增同时依然有垒库压力，使得工业硅价格难有起色，进入连续多月的震荡运行状态。

二、价格影响因素分析

1、供应：开工率显著承压，部分产能面临淘汰压力

尽管2025年全年工业硅行情都相对低迷，工业硅产能仍有一定增长，主要是通威、新安等一体化企业前期布局逐步落地。不过，在行业整体承压之下，产能投放速度明显放缓，部分企业产能投放持续延期。据百川盈孚数据，截止2025年11月，我国工业硅产能达788万吨，较2024年底的728万吨增长8.2%。

尽管产能仍呈增长态势，但在低迷行情之下，企业普遍降低开工，2025年工业硅供应明显下滑。2025年1-11月，我国工业硅产量387.07万吨（不含97硅、再生硅），较去年同比减少15.3%。

分区域来看，南北形势差异显著，传统的西南主产区产量显著下滑，而北方供应表现相对坚挺，行业供应格局呈现北移倾向。从不同省份来看，云南、四川在行业利润显著承压之下开工显著下滑，有较多企业选择全年不开工，因此产出明显下降。内蒙、甘肃地区近年来产能增长显著，成本优势下开工相对较高，产量亦同比增长。新疆地区产出亦有所下滑，主要受大厂开工波动影响。

今年以来，“反内卷”成为热门词汇，工业硅在过剩压力之下，也出现了出台“反内卷”相关政策的呼声，但截止目前尚未有实质性的政策出台。此前硅业分会曾提及一些政策思路，包括强制退出低效产能、提高环保指标或进行产能置换等，从我们对厂家的调研的情况来看，环保政策或最值得期待。一般来说，小炉型建成时间较早，环保设施总体较为落后，若政策方面加强环保约束，会推升厂家运营成本，并进一步压低企业开工意愿，从而约束供给，利于供需的再平衡。不过，值得注意的是，仅从生产能力的角度考虑，即使变压器不高于12500KVA的工业硅产能全部退出市场，余下的产能也能满足工业硅需求，因此完全寄希望于政策端来改善整体供需过剩的情况较不现实。

展望2026年，工业硅生产利润的持续承压或使得工业硅行业开工低位成为常态，特别是西南工业硅产能逐渐边缘化，面临持续的淘汰压力，我们预计2026年工业硅生产仍然面临收缩压力，2026年工业硅产量可能与2025年基本持平或同比小幅下降，从而得以从市场化的角度消化仍然高企的库存。

2、需求：反内卷或削弱需求弹性

2025年，工业硅需求表现疲软，主要拖累项来源于多晶硅，其余需求表现相对平稳。分行业来看，多晶硅需求同比显著下滑，多晶硅产量在上半年持续处于低位，下半年丰水期需求略有增加，但在反内卷进一步深化之下，未来需求增长有限；有机硅在行业持续亏损，行业两度开启自律行动，未来减产挺价或为常态，对工业硅需求增长或停滞；铝合金产量增长显著，但因供需结构问题，铝合金对工业硅需求仅稳中小增；出口需求受贸易战影响，月度出口量波动明显，但全年来看总量平稳，未来海外需求或持稳为主。总体来看，我们预计2026年工业硅的需求难有增长空间，或呈现相对刚性的状态。

2.1 光伏装机需求承压，多晶硅产量走低

2025年，多晶硅仍有前期规划的新增产能投放，产能仍呈增长态势，但在光伏行业整体压力之下，多晶硅开工率显著回落，产量显著下降。从数据来看，2025年1-11月我国多晶硅产量达119.02万吨，同比下降28%。从生产节奏上看，上半年多晶硅企业开工低位，月度产量在9-10万吨之间波动，下半年部分企业因丰水期低电价提升开工，产量有所回升。

年内多晶硅需求前高后低，政策影响显著。2025年1-10月，我国光伏新增装机252.87GW，同比增长39.48%，但装机节奏上与往年有较大差异，2025年4月与5月国内光伏新增装机分别达到45.22GW、92.92GW，这主要是因为新能源上网电价市场化改革带来的抢装需求，而往年的月度装机高点普遍出现在年底，当前形势下，2025年底的国内集中装机或不复存在，使得全年装机量或与2025年基本持平。2025年1-10月我国光伏组件出口223.66GW，同比增加4.45%，表明海外需求仍有一定韧性，但增长亦显著放缓。从未来需求趋势来看，由于国内光伏装机放缓与国外政策扰动并存，2026年全球装机量或出现小幅下滑，同时给多晶硅需求带来拖累作用。

从供需角度来看，2025年多晶硅价格走势表现较为异常，且主要体现在下半年。在上半年的抢装需求之下，多晶硅价格一度表现平稳，但4月以后，下游抢装订单逐渐减少，需求的负反馈持续向上游施压，多晶硅价格一度跌破行业现金成本。尽管下半年多晶硅企业产量有所增长，同时需求有下滑压力，但在2025年7月以来光伏行业反内卷动作之下，多晶硅价格显著提升，均价快速提升至行业完全成本之上。2025年12月12日，光伏协会官方确认“多晶硅产能整合收购平台”成立，并表明该平台将实行“承债式收购+弹性利用产能”的双轨模式运行，这意味着未来多晶硅行业有望通过产能削减与协调开工进一步平衡供需。从进一步平衡多晶硅供需的角度考虑，我们预计2026年多晶硅产量还有缩减空间，同时给工业硅需求带来拖累作用。

2.2 有机硅持续面临亏损压力，行业两度自律减产

2025年，有机硅行业两度自律减产，但成效仍需进一步观察。有机硅行业在2月后行业主动减产挺价，一度给市场带来曙光，不过，价格在短暂的回升之后又遭遇宏观利空，在美国发起贸易战背景之下，有机硅价格从4月起显著回落，并再创新低。11月行业再度达成自律减产共识，有机硅价格再度回升，使得行业利润显著修复。

2025年的有机硅的供需已趋于平衡，供应端由于企业主动控制生产，供应增速已显著放缓，而需求虽仍然面临地产建筑等板块的拖累，但电子、医疗等行业需求仍维持增长，使得有机硅总需求仍有支撑，行业库存亦从高位略有回落。从数据来看，2025年1-11月有机硅DMC 累计产量为223.45万吨，与2024年同期相比仅增长1.3%，供应增长已近乎停滞。

我们预计2026年有机硅需求难有显著增长空间，而行业供应将是有机硅价格核心决定因素，在国内反内卷的大趋势之下，行业自律减产有望修复行业利润，但同时或使得有机硅开工率维持相对低位，我们预计2026年有机硅对工业硅的需求或基本与2025年持平。

2.3 铝合金对工业硅需求稳中有增

2025年以来，铝合金行业表现较为平稳，铝合金价格虽有波动，但铝合金产量仍呈增长态势。从数据来看，2025年1-10月，我国铝合金累积产量1576万吨，同比增长19.2%。

从下游需求来看，汽车用铝合金保持稳定增长态势，1-11月我国汽车产量达3107.55万辆，同比增长11.23%，光伏对铝合金需求增速有所放缓，主要受国内外装机增速逐步放缓影响。不过，由于汽车用铝合金含硅量较高，仍是工业硅的需求主力，因此铝合金对工业硅需求表现仍呈小幅增长态势。

值得注意的是，尽管铝合金产量增长显著，但在再生铝合金占比持续提升的背景下，单吨铝合金对工业硅消耗量持续下滑，且铝合金下游需求增量主要来源于含硅量较低的光伏行业，因此铝合金对工业硅需求增长十分有限。

综合来看，我们预计2026年铝合金对工业硅需求维持小幅增长，对工业硅需求相对稳定。

2.4 海外需求快速波动，出口量总体平稳

2025年，海外工业硅需求波动较为显著，一方面受贸易战影响，上半年出口量显著下滑，另一方面在下半年贸易战缓和后，工业硅出口有显著增加。不过总体来看，全球经济仍维持温和增长态势，因此海外工业硅需求整体来看仍维持相对稳定。海关数据显示，2025年1-10月中国工业硅累积出口量60.67万吨，同比减少1.22%。

当前，全球地缘政治格局不稳定性正在提升，经济下行压力仍然持续，后市需求难言乐观。我们预计2026年工业硅海外需求或稳中小幅下滑，预计出口需求在 65-70万吨区间。

3、成本托底作用逐步显现

2025年，工业硅成本下滑给工业硅价格带来的负反馈作用显著，核心原因来源于贸易战之下宏观需求的下滑施压各原材料价格，包括硅石、硅煤、石油焦、电极等原材料价格都有不同程度的下跌，持续削弱工业硅的成本支撑。不过，自2025年下半年贸易战风险缓和后，包括煤、石油焦等部分原材料价格亦有回升，给工业硅成本逐步带来支撑作用。

从目前来看，工业硅价格已在西南丰水期现金成本附近，且原材料价格难有进一步下跌空间，预计后市成本端将给工业硅价格带来明显支撑作用。

4、高企的库存去化较慢

2025年，工业硅高企的库存仍然未能显著去化，截止2025年12月中旬，工业硅社会库存与工厂库存共计83.4万吨，较去年同期增长10.6%，同时较2025年二季度的库存高点下滑幅度也十分有限。

从库存结构上来看，截至12月11日，工业硅社会库存56.1万吨，其中广期所仓单库存受11月集中注销影响仅4.3万吨，社会库存呈高位稳定的状态；工业硅工厂库存27.3万吨，年内工业硅工厂库存整体有所增长。库存结构的变化一方面或有下游企业备货意愿较低的原因，另一方面年内工业硅价格低迷，或也有部分厂家主动做库存的因素，但总体而言，当前厂家库存偏高，后市厂家出货仍将给市场以压力。

三、需求弹性有限，边际供应驱动价格

2025年上半年，工业硅行情持续低迷并连创新低，虽有供应过剩的压力，但更重要的影响因素是贸易战带来的宏观冲击，2025年下半年，随着贸易局势缓和以及国内反内卷政策预期的强化，工业硅逐渐触底反弹，但上行动力总体偏弱。

尽管2025年工业硅有所去库，但库存去化速度较慢，这既有供应收缩幅度不足，又有下游需求承压的因素。展望2026年，工业硅的需求难有增长空间，多晶硅“反内卷”正在深化，有机硅自律行动开启，叠加铝合金与出口需求平稳，预计2026年下游各行业对工业硅需求或呈现相对刚性的状态。按照经济学原理分析，在需求一定的情况下，市场价格由边际成本决定，而西南地区作为当前的边际供应提供者，其生产成本将对工业硅价格起到中枢定义作用。

此外，官方整治“内卷式竞争”仍在持续，工业硅行业相关政策仍值得期待，政策预期将持续给工业硅托底，我们认为环保方面的政策最值得期待，这给产业增加生产成本的同时，也有利于工业硅价格中枢的抬升。

总体来看，工业硅价格有政策预期托底，同时前期的去库也使得市场过剩压力略有减轻，不过价格仍受制于基本面相对疲软的状态，使得价格向上空间受限。我们预计2026年工业硅期货价格或呈缓慢上涨态势，无政策出台背景下，2026年工业硅期货参考运行区间8500-10000元/吨，若有相关供给侧政策落地，价格上行空间或将打开，2026年底工业硅价格中枢有望进一步上移至11000元/吨以上。