一、行情回顾：供给持续改善，价格持续走弱

2025年氧化铝价格整体呈现大幅下跌趋势，核心的矛盾在于全球矿石及氧化铝供给保持增加态势，消费端增量有限，供应过剩导致现货库存处于历史高位。而下跌过程中，期货盘面带来了升水现货的机会，又刺激了大量的仓单产生。临近年末，下游出于对未来氧化铝价格的悲观预期，仓单消化不畅也抑制了价格的反弹空间。出于对保持市场份额的考量，生产企业减产意愿不强。后续关注今年长单执行完毕后，企业明年的签单和投产计划。

我们将今年行情大致划分为4个阶段。第一阶段：2025年1—4月，矿石供给有所缓解，氧化铝逐步复产，现货仍处高位导致部分非铝消费消失，供大于求格局维持，库存持续增加，高仓单压力导致价格一路下行。而贸易战导致宏观情绪偏空，使得氧化铝价格出现超跌，行业出现大规模亏损再次减产。第二阶段：2025年5月—6月，随着供应端大量减产，同时非铝消费有所恢复，低价下游备货意愿较强，短期出现供不应求局面，价格出现一定反弹。5月几内亚部分矿石受政策影响关停，引发行情进一步上涨，不过关停产能对矿石总供给影响大不，价格随之回落。第三阶段：2025年6月—7月，随着仓单进一步消化，在现货偏紧的背景下，当月合约出现了软逼仓行情。之后有色行业稳增长方案推出，在“反内卷”情绪推动，价格大幅上涨。2025年8月—12月，高利润刺激下，供给保持快速增长，氧化铝面临库存和仓单的双重压力。即使进入11月行业亏损产能进一步扩大，出于保市场份额的需求，供给减量极为有限。采暖季限产与下游补库对价格的影响也较为有限，价格继续寻底。

二、矿石端：供需矛盾暂不突出，成本是博弈关键

1-10月我国铝土矿进口累计同比大幅增加，单月进口量持续下滑。2025年10月中国铝土矿进口量降至1377万吨，环比下降13.3%。但同比去年仍然大幅增长12.5%，1-10月累计进口17096万吨，比去年同期增加30.1%。其中，自几内亚进口12700万吨，同比增长40%，占总进口量的74%；自澳大利亚进口3160万吨，同比下降4.3%，占比18.5%；自其他来源国共进口1236万吨，占比7.2%。受几内亚雨季影响，几内亚矿石发运量出现回落，考虑到雨季即将结束，后续发运有望回升。

矿石价格稳中偏弱，供需基本匹配。年初国内氧化铝原料库存紧张，叠加现货价格走高。进口矿价格一度高达114美元/吨。之后随着氧化铝行业发生大幅亏损，矿石价格一路下跌至70-75美元干吨左右。目前港口矿石库存回升至3年高位2807万吨，海漂库存较高峰有所回落，目前持平去年同期水平，氧化铝企业原料库存在2119万吨，回升幅度有限。从三个环节的库存水平来看，虽然今年几内亚矿石产能大幅提升，但矿石库存并未出现明显过剩，矿石供需基本匹配。10月由于铝土矿进口量下滑，单月静态供需出现缺口，带动库存出现小幅下滑。

几矿成本支撑仍存，价格下行空间有限。当氧化铝价格跌破行业平均成本时，后续价格博弈的核心一定程度取决于矿价的成本。由于今年5月AXIS矿区的几家矿山停产后，几内亚最大现货供应源消失，雨季的到来致使国内港口现货及几内亚可装船现货继续减少，矿价受到支撑。后续随着雨季结束，以及部分产能投复产，供应有望改善。根据阿拉丁（ALD）成本测算模型分析，CIF价格维持于70-71美元/干吨时，几内亚几乎所有矿企均处于盈利区间。当CIF价格下探至65美元/干吨时，理论测算显示约3000万吨产能将陷入亏损状态，约达到80%产能的盈亏平衡线。60美元/干吨时。此时理论亏损产能将扩大至6700万吨，约到达43%产能的盈亏平衡线。而考虑到几内亚矿业政策日趋完善且执行力度趋严，几矿的综合成本呈上升趋势，因此矿价成本下行空间有限。

明年矿端供需矛盾或有所突出，同样制约价格下限。今年5月几内亚政府掀起矿业权证整顿风暴，宣布吊销近200家矿业公司的勘探许可和开采授权。其中位于AXIS矿区的三家主要矿企生产活动处于停滞状态。而明年几内亚矿石增量主要来自于NIMBA矿业（原GAC矿业），前期由于驳船问题发运量较低，后续该问题有望解决，码头堆积的超百万吨高品位库存有望进入流通环节。但若矿山启动独立运营，后续仍需投入巨额启动资金，而该地区明年能否顺利投产对明年矿石供应能否改善起了非常关键的作用。除此以外澳洲、圭亚那、越南、土耳其有新增产能 ，不过总量整体较低。考虑到明年国内和海外需求端氧化铝新增产能较多，明年矿端的供需矛盾或比今年突出。

三、供应端：行业亏损持续，供应压力仍存

供应压力持续，企业亏损加深。在不考虑迁建产能投产的情况下，今年新增产能在780万吨左右。在10月之前，氧化铝现货价格长期保持在行业成本线以上，导致氧化铝产能开工率不断提升，截至12月初，氧化铝运行产能提升至9580万吨。从成本角度考虑，目前现货价格已跌破贵州、河南、山西主产地的完全成本，考虑到部分企业长单执行价较网价有下浮，实际现货成交价已逼近三地现金流成本，部分高成本氧化铝企业已陷入持续亏损现金流的状态。而亏损企业出于维持市场份额的考量，不愿轻易减产，这使得供应长期处于过剩局面，压制盘面反弹。

进口窗口持续打开，10月氧化净进口转正。今年1-9月国内氧化铝现货呈现净流出格局，一定程度缓解了国内的供应压力。10月随着进口窗口的持续打开，国内氧化铝转为净流入。1-10月累计出口氧化铝217.6万吨，同比增54.7%；10月进口氧化铝18.9万吨，环比增215%，同比增2923%；1-10月累计进口氧化铝73.7万吨，同比降43.5%。10月净进口氧化铝为1.3万吨，1-10月累计净出口为143.8万吨。

高仓单的问题有望在1月改善，01及之后的合约继续下跌空间有限。下半年反内卷行情导致盘面较长时间出现高升水行情，进而导致盘面交货数量大幅增加，仓单数量不断提升。基于仓单及弱现实的压力，01合约盘面价格已大幅跌破晋豫贵三地的现金流成本。同时新疆地区的仓单货源已大幅低于北方的现货到厂价，仓单跟长单价格存在套利机会，这使得近期仓单成交开始加快。后续若价格进一步下跌，将加快仓单的流出。另一方面，仓单的活跃成交也对现货价格造成拖累，不过目前现货价格下跌幅度依然偏慢，若仓单持续流出，盘面大幅贴水结构将导致后续无仓单产生。明年国内新增产能较多，海外数量偏低。

明年国内计划新增产能预计超1000万吨，其中960万吨集中在上半年，且集中在广西地区，项目进展较快预计1季度能落地的有520万吨左右。另外少量新增计划是现有产能扩产导致，后续技改矿产能否投产需考虑到投产的经济性，因此存在不确定性。预计明年海外新增落地产能在130万吨左右，主要集中在印尼地区。另外澳洲地区力拓集团的亚尔文氧化铝厂计划明年10月减产120万吨，考虑到目前氧化铝价格持续走低，且部分海外氧化铝企业设施老旧，不排除明年海外氧化铝厂发生更多的减产，这是明年需要重点关注的。

四、需求端：冶金需求增速放缓，非铝需求表现一般

今年氧化铝冶金需求增速大幅放缓，明年增量有限。1-11月电解铝累计产量4014.3万吨，累计增长1.84%，去年同期累计同比增速为3.86%，供应端增速下滑明显。受国内产能天花板限制，明年国内电解铝增速将继续放缓。非铝方面今年受氧化铝价格下跌影响，需求整体有所改善。1-11月非铝需求477.1万吨，累计同比增长9.7%，去年同期累计同比增速为5.3%。目前非铝用户在价格偏低阶段加大采购力度，以保证后续原料供应平稳有序。当前刚需补库与逢低采购叠加，非铝需求保持增长。

电解铝利润高企刺激国内投产加快。目前电解铝平均生产成本16420元/吨左右，目前单吨利润在5600元/吨左右。高利润刺激了国内新增产能投产节奏加快，新疆地区天山铝业新增产能部分投产提前，内蒙霍煤鸿骏新增的35万吨产能已于近期投产，预计明年一季度完成全部投产。

需求端布局变化将影响南北氧化铝现货价差，未来盘面定价或锚定南方价格。由于山东某大型电解铝企业过去将部分产能持续置换至云南生产，导致自南北两地出现长期的供需失衡。2023年6月以前南方氧化铝现货多数时间贴水北方现货。之后随着云南地区电解铝产能持续增长并且生产稳定，南方地区氧化铝供给相对偏紧，进而推升贵州、广西等氧化铝主产地报价。明年待广西新投产能落地，南方氧化铝供应过剩格局将再次显现，而广西地区氧化铝平均成本更低，这使得现货报价更有优势，南方现货将重回贴水北方的格局。

明年海外电解铝投产数量较多。海外投产主要集中在印尼，印度、越南、安哥拉等地区。目前印尼信发-聚万已投产12.5万吨，预计上半年投产55万吨，下半年投产30万吨。阿达罗预计先投产25万吨，明年10月前投产剩余25万吨。印度韦丹塔铝业计划新增43.5万吨，今年已落地5万吨，剩余明年投完。安哥拉华通线缆今年年底开始投产，越南陈红泉冶金预计明年上半年投产。西班牙、挪威明年有复产何新投计划，但实际进度需要观察。莫桑比克铝厂明年2季度后开始减产，冰岛铝厂预计明年4季度开始复产，总体来看预计明年海外电解铝新增产能在160万吨左右。

五、总结与行情展望

今年氧化铝过剩格局加剧，价格呈现大幅下跌趋势。下跌过程中矿石端的短期干扰、供应端减产以及政策端预期给价格带来了阶段性的反弹动能。目前行业正处于市场化出清早期阶段，企业将面临更为激烈的价格竞争。这意味着较长时间现货价格处于低位和价格弹性的弱化。展望明年，价格博弈的核心仍然在矿，其次是海外氧化铝的供应弹性和国内政策端是否出现新的变化。

矿石或面临供减需增的局面，价格下行空间有限。明年矿石供应主要增量来自于宁巴矿业的投产（原GAC矿业），目前预计投产在明年上半年，年产能1400万吨，但这尚不足以弥补今年AXIS矿区减产的量。今年8月之后矿石发运下滑，同时当前海漂库存和港口库存较高点出现不同程度回落。明年矿石需求量面临更大的增量，供减需增下矿石价格支撑较强。若宁巴矿业投产不及预期，不排除明年一季度矿石重回偏紧的格局。

反内卷背景下成本支撑价格，期货定价或转向南方。现货端明年国内的供应压力将进一步增加，而南方新投产能较北方有一定成本优势，这将导致两个结果：一是南方现货价格将重新贴水北方现货，明年整体现货价格将面临更大的压力。二是期货盘面定价或转向南方更便宜的现货价格。另一方面，现货价格整体下限仍受成本支撑，主因在反内卷的背景下，修订后的价格法禁止企业以低于成本的价格倾销。考虑到矿石价格下降空间有限，则氧化铝生产成本支撑价格下限。海外主要关注澳洲部分氧化铝企业设置老旧的问题，明年将发生部分减产。

高仓单问题将在01合约逐步得到缓解，后续盘面贴水将收窄。近期01合约持续大幅跌水现货，这使得仓单较长单现货价格更便宜，同时1、2月到期仓单数量较大，期现商出货意愿十足。更便宜的仓单也吸引了部分贸易商及厂商接仓单。近期仓单成交十分活跃，且数量不断提升。由于下游原料库存充裕，销售后的仓单出库偏慢，但这无法改变仓单持续减少的现实。当仓单绝大部分消耗完毕之后，盘面的压力将会减弱。而03合约又面临新疆升贴水下调的问题，后续合约贴水将明显收窄。明年氧化铝波动率将继续回落，价格运行区间收窄。

明年供需的主旋律还是过剩，价格的预期驱动更多还是在矿的变化。如果价格持续低迷较长时间，不排除政策端是否出现新的变化。我们预计现货价格运行区间2600-2900元/吨，期货价格2450-2900元/吨。