关注库存以及限产、地产政策的变化

过去16年间，螺纹钢期货10月至次年1月合约价差在二、三季度有9年呈现反套格局、7年呈现正套格局。高库存压力、预期与现实的博弈、交割压力以及季节性需求弱化共同构建了“近月弱、远月强”的Contango结构，形成了极强的反套格局。当前，现货抛压与交割压力持续压制近月2510合约，其相对远月2601合约的弱势难以逆转。尽管近期盘面可能出现超跌反弹，但在库存出现确定性拐点前，Contango结构仍将维持，反套逻辑主导至交割完成的可能性仍在加大。

反套逻辑

在螺纹钢期货的历史走势中，10月至次年1月合约价差在二、三季度的多数时间呈现反套逻辑。对过去16年统计的数据显示，其中有9年呈现反套格局，占比超过半数，显示该反套逻辑在二、三季度具有显著的普遍性与合理性。

首先，高库存压力是近月合约承压的核心因素。二、三季度是传统建筑旺季向淡季过渡的关键时期，螺纹钢库存的变化常常成为主导月差结构的核心变量。在此期间，处于宏观政策空窗期，春节后的政策预期已基本落地，市场缺乏强有力的政策刺激。与此同时，螺纹钢下游的房地产和基建项目在7—8月受高温多雨天气影响，施工进度受到抑制，需求端呈现季节性弱势，进而导致库存累积。

其次，预期与现实的博弈强化了远月合约的优势。期货市场的本质是交易预期，市场参与者普遍明晰当下高库存、弱需求的现实状况，同时也预期到“金九银十”这一传统旺季以及后续可能出台的宏观刺激政策。这种预期使得资金更倾向于布局远月合约，市场普遍认为随着时间的推进，季节性需求会得到改善，政策托底效应得以显现，库存也会逐步去化，在此情况下，远月合约具有更大的上涨空间。

最后，资金行为与交割压力进一步加剧了近月合约的弱势态势。从资金行为方面来看，当现货市场表现疲软且期货盘面呈现升水结构时，现货企业往往倾向于通过注册仓单来进行套期保值操作，而这种结构性抛压主要集中于近月合约。与之相反，远月合约由于交割时间较为充裕，因而更受资金的青睐。这种资金偏好上的差异，也对反套结构的形成与维持起到了助推作用。

正套逻辑

在螺纹钢期货的历史走势中，10月至次年1月合约价差在二、三季度的多数时间呈现反套逻辑，但通过对过去16年数据的梳理，我们发现有7个特殊年份走出了显著的正套行情。总结来看，除2010年和2015年之外，这些反常年份均遵循一个共同模式：政策预期强化、库存结构优化（低库存或去库顺畅）以及Back加深/Contango变平，进而导致10月至次年1月合约价差呈现正套逻辑。

宏观因素：

政策预期强化

宏观政策预期强化是正套逻辑形成的核心驱动力。那些反常年份均出现在宏观政策明显释放利好、市场对“金三银四”需求旺季预期强烈且得以落地的背景之下。例如，2011年作为“十二五”规划的开局之年，重大项目集中开工，棚改和保障房建设推进，使得市场对终端需求好转的预期进一步强化。

2016—2019年，在供给侧改革开启、地条钢全面出清的背景下，因城施策去库存、户籍制度改革等举措促进了房地产市场的平稳发展，而棚改货币化的出现更是推动地产行业呈现周期性繁荣；2022年则受益于疫情后经济复苏预期以及房地产“三支箭”政策的支持。这些宏观政策的集中释放营造了强烈的需求改善预期，使得市场对近月合约的信心大幅提升，近月合约在现货的带动下表现强势。

现实因素：

库存结构优化（低库存/去库顺畅）

库存结构优化是正套逻辑得以实现的现实基础。2011年，低库存源于需求的强劲复苏，与此同时，原料价格的高企抑制了产能的快速扩张。而2016—2019年的低库存更多是供给端的扰动所致，钢铁行业的供给侧改革淘汰了落后产能，在地产、基建投资增加的情况下，供减需增使得螺纹钢库存持续下降。

低库存意味着现货市场供应紧张，供需关系偏紧支撑了现货价格的坚挺，进而推动近月合约走强。在低库存环境中，现货商的挺价意愿强烈，现货价格维持在高位甚至上涨，带动近月合约相对远月合约走强，为正套交易提供了理想的现实基础。

期限结构：

Back加深/Contango变平

期限结构变化是正套逻辑前两者在盘面体现的结果。在多数反常年份中，螺纹钢期货的期限结构呈现出Back结构加深或者Contango结构显著变平的情况。这种期限结构的变化反映出市场对近月合约的乐观态度。在低库存背景下，现货容易出现供需错配以及规格缺位的状况，现货价格的坚挺带动近月合约价格上涨，通过抬高近月价格、押注远月估值修复来实现价值回归。从预期层面来看，政策带来的需求旺季预期得以兑现，提升了市场需求预期，进而引发市场对短期内近月持续去库存的预期。

此外，2010年和2015年螺纹钢期货市场出现了政策预期强化与库存结构优化并存的情况，然而月差结构却呈现出Back转Contango的“反常”态势。这背后的核心原因是，市场对远期基本面的悲观情绪完全压制了近期利好，进而导致期限结构出现分化。

2010年虽处于“四万亿”刺激计划的延续期，上半年需求旺盛、库存去化顺利，可市场交易的关注点已转向宏观政策的边际变化。2015年，尽管供给侧改革的预期自年底开始酝酿，但全年大部分时间螺纹钢市场都处于深度亏损和产能过剩的旋涡中。即便近月合约因超跌和低库存出现技术性反弹，远月合约依旧被悲观预期所笼罩，Back结构因此逐渐变平并最终转变为Contango结构。

2010年和2015年的情况表明，即便政策与库存条件对正套逻辑有所支持，但若市场对远期需求或成本持有极度悲观的态度，远月合约仍会出现大幅贴水。

演进路径

2025年，螺纹钢期货2510-2601合约的反套逻辑契合季节性判断。展望未来，反套逻辑的演进路径，关键在于现实与预期之间的博弈能否实现转向。

当前反套格局的终结有待两个核心信号的出现：其一，库存出现确定性拐点，也就是库存从累积状态转变为顺畅去化；其二，政策利好从预期全面转变为现实，如“反内卷”政策细则切实落地、财政货币政策协同发挥作用、专项债资金（非特殊情况）加速下达并形成实物工作量，以及地产政策产生明显效果，带动地产降幅收窄、销售企稳回升。若上述条件无法达成，高库存和Contango结构可能会促使反套逻辑持续至主力合约换月。

四季度展望

当前，螺纹钢期货2510合约临近交割，螺纹钢社会库存增超30%，仓单库存超27万吨，创下上市以来的新高。如此巨大的现货抛压与交割压力，持续对2510合约形成压制，其相较远月2601合约的弱势局面难以扭转。尽管近期盘面或出现超跌反弹的情况，但在库存出现确定性拐点之前，Contango结构仍将维持，反套逻辑主导至交割完成的可能性在增加，价差预计在-100元/吨附近。

展望2025年四季度，螺纹钢期货2601-2605合约大概率延续反套逻辑，价差区间或在-50～-100元/吨。其一，房地产需求复苏的力度较为疲软，高库存问题在短期内难以得到迅速缓解，这使得2601合约持续面临下行压力。其二，2605合约将围绕2026年春季“金三银四”旺季的需求预期展开交易，同时还需考虑可能出台的更多宏观刺激政策，相较于近月合约，远月合约显然更具想象空间。

在风险层面，需重点关注政策性限产的力度与范围、螺纹库存超预期下降以及地产政策大幅加码的可能性。一旦这些因素出现，极有可能打破当前的反套逻辑，进而触发月差结构的转换。