一、反内卷政策历史比较：本质解决企业持续亏损问题

自对外开放和市场化改革以来，中国经济经历了三轮具有里程碑意义的供给侧去产能改革，每一次改革都是在特定宏观经济困境下发挥宏观调控政策应对具体经济矛盾的必然选择。从事物本质来看，核心都在于解决经济支柱产业持续亏损的问题，而造成这种困境的原因与时代发展的路径相匹配。然而，从宏观角度看，我们认为都是经济周期性现象，宏观经济下行周期尾声无法靠市场自发出清，通过行政或政策力量介入引导经济走出通缩，助力企业实现盈利、修复资产负债表，进入经济上升周期，这个过程伴随的现象就会出现如商品暴力涨价、企业关停产能、待就业飙升、需求政策出台等。

从上世纪80年代以来，我国经历了四轮较为清晰的产能周期（朱格拉周期），每一轮周期长达9-11年，分别为1989-1999,2000-2010,2011-2020和2021-至今四个阶段，每一轮周期所处的宏观形势也不一样：

（1）第一轮周期，人口总抚养比下降，劳动力人群（消费人群）增加，而产能投资跟不上，商品供不应求，物价飙升，由于投资具有滞后性，周期后半段迎来供给过剩的困境，倒逼政府在1998-2001年期间推出第一轮供给侧去产能政策。

（2）第二轮周期，中国加入WTO，城镇化浪潮开启，内外需共振上升，但投资端跟随不上需求速度，大宗商品迎来史上最大牛市，即便2008年金融危机期间，宏观政策层面仍然只是停留在需求端发力，维持商品供需两旺和价格高位。

（3）第三轮周期，人口总抚养比见底回升，需求边际下降，产能投资在商品跌价过程中缩减，经济进入负反馈循环，企业持续亏损2-3年后，政府发动第二轮供给侧去产能政策，引发商品在低价、低库存、低供给背景下迎来暴力上涨，周期得以反转。

（4）第四轮周期，人口总抚养比持续上升，消费端问题愈发严峻，在经济新旧产能切换和结构性转型过程中，政策层面首选在需求端发力，大力提振新质生产力，与2009年需求端政策类似，带来的问题则是商品供过于求，价格持续下跌，新质生产力产能投放即亏损，整个行业亏损累累，再一次倒逼宏观层面发动第三轮供给侧去产能政策。

图1：宏观经济周期波动：投资和需求变化

数据来源：正信期货研究院，同花顺iFind

从原教旨市场经济学理论来看，市场机制可自发调节经济活动并实现最优资源配置，经济周期波动也可以通过市场自发调节出清或发展，然而，经济周期的再平衡过程通常非常惨烈，且在全球化和金融自由化过程中，国家层面对经济的干预越来越多，“看得见”的手既能加速经济快速发展，也能引发行业过度竞争和产能无法出清，因此，宏观调控的必要性更为凸显，尤其是对于具有中国特色的政经体系。复盘比较过去三轮比较突出的供给侧去产能政策，我们发现几个共性的特点：（1）、国有企业或国有资本参与的企业经历长时间或大幅度亏损，（2）、每一次的重点产业跟经济发展的进程有关，从最早的劳动密集型纺织、采矿到随后的资本和劳动共同密集型制造业，再到最近的资本和技术共同密集型新质生产力制造业，（3）、政策聚焦于关键行业的供给端发力，需求端政策以支持性和市场化为主，（4）政策结果都阶段性2-3年扭转了通缩困境，但长期问题无法得以解决，最为显著的特点是关键行业商品及股票涨价。

表1：中国历史上三轮供给侧去产能比较

数据来源：正信期货研究院，同花顺iFind

二、需求端政策配套：助力扭转物价、对冲就业

当前市场关于反内卷政策对经济的影响大致分为两派针锋相对的观点：一边认为本末倒置，在无需求实际好转支撑的大基本面之下，物价上涨不可持续，供给侧也无法促进经济复苏，只会消费进一步下降；另一边则觉得政策意志无坚不摧，执行层面上推土机式坚决推进，未来商品重蹈2016年和1998年供给侧路径将迎来恢复性上涨，最终将如政策预期一样带动实体经济复苏。我们认为就此而言都有道理，但均有所偏颇，过于片面忽略了事情的本质，属于典型的晶体管思维，不是“0”就是“1”，现实世界可永远没这么狭隘，远比我们想象的更为复杂、诡异，目标的推进不是非此即彼和一蹴而就，而会表现为长期和短期的反复博弈。同时，每一轮政策出台的背景都是要解决宏观经济问题中的某一个主要矛盾，最终会牺牲其它目标，但通过对冲性政策减少负面冲击，比如，上一轮供给侧的目的是化解大量煤炭、钢矿国企过高的资产负债率，代价是让产业链利润从下游转移到上游，采用的工具是环保（绿水青山就是金山银山），结果产业链利润完成转移，资产价格得到提升，居民收入得以提升，经济进入复苏阶段，同时通过去产能补贴、棚改发放现金或房屋等价物等方式增强居民消费能力。

针对当前这一轮反内卷政策，目的是解决持续长时间通缩，工具是通过行政和市场方式减少产能扭转供需，代价还是利润从下游转移至中游和上游，最终实现PPI同比转正，采用的工具是“反内卷”、“ 反不正当竞争”、“高质量”、“淘汰落后产能”等，不能指望市场自发出清，毕竟本轮新质生产力产业供需过剩的矛盾也非自发产生，而是由政策层面的宏观规划、地方政府积极落实主导。

图2：历史上居民消费、收入和PPI物价的关系

数据来源：正信期货研究院，同花顺iFind

从经济学逻辑来看，影响居民消费的主要因素来源于收入和收入预期，收入来源于劳动性收入和财产性收入，劳动收入取决于企业盈利和就业机会增加，财产性收入取决于房屋和金融市场价格上涨，收入预期来源于政策指引和经济治理。当前时刻，我们认为影响收入的最主要因子来源于企业盈利和房屋价格上涨两方面，推动反内卷政策的作用直接指向企业盈利增加，当然代价是产能去化后部分人员失去工作机会，可关注十月四中全会发布的十五五规划对未来服务业消费和其它新兴产业的刺激。至于财产性收入这块，房屋仍然在跌价，对居民的资产负债表进行侵蚀，可关注房屋高质量发展规划对核心城市房价的支撑。

即便地产政策不像2016年一样推出大规模棚改计划，但是，考虑到资产价格的累计跌幅，我们认为房价已经充分计价需求端的长期压力，未来刚需将支撑房价的底部。根据我们统计，2021年三季度来，各类资产同步见顶，去年924之前，悉数下跌40%附近，同期货币供应增长16%，隐含资产购买力下降56%。地产消费高峰2018年见顶（25-32岁结婚，平均结婚年龄28岁），2032年才有望企稳，消费人数从高位减少近30%，然而房价跌幅考虑到货币供应量后也已经达到均衡。此外，供给端固定资产投资累计增加15%-20%，制造业投资增加35%-40%，集中在新质生产力行业，主要资产价格考虑货币因素后也已充分计价长期压力。

图3：大类资产价格高位跌幅和货币供应的关系

数据来源：正信期货研究院，同花顺iFind

三、金融市场影响：股市和商品走出下跌周期

对于金融市场而言，永远是反映经济的晴雨表，回顾历史上三轮供给侧去产能时期，每一次都表现出价在量之前，商品价格、股市价格在政策初期就已经通过上涨表达宏观预期，而实体经济PPI和GDP等宏观变量均会滞后2-4个季度才有明显表现。在整个供给侧去产能的过程中，商品和股市价格则在强预期和弱现实之间来回博弈，涨价过程总体表现出一步三回头的特征。短周期来看，供给侧去产能确实有希望扭转2-3年的经济周期波动，但从中长期结果来看，最终也只是徒劳，经济还会按自发规律进行演绎，如果无长周期的需求端来推动经济趋势性复苏，商品和股市价格还会回到起涨原点，尤其是外需相关的商品，如铜、铝、橡胶等，股市和GDP、PPI等国内主导的变量几乎也都会回到起点。反之，若有长期的需求端推动（如2001年的加入WTO、2020年的全球财政货币化），则资产价格会二次探底后继续上涨。反观当前时刻，我们认为反内卷政策短期或聚焦于扭转持续了较长时期的通缩矛盾，让PPI回到水面之上，国内外经济都面临各自的周期性需求压力，商品和股市价格波动会较为剧烈，上涨过程表现为震荡往返式，有较大概率先涨后跌，与前两次供给侧去产能周期的情形类似，直至2027年附近才有望迎来全球宏观周期共振向上的时间窗口。

图4：股、商品、GDP和PPI在三次供给侧去产能时期的表现

数据来源：正信期货研究院，同花顺iFind

四、未来思考和策略建议

根据上述历史复盘和对比分析，我们认为反内卷政策的顶层方向是确定的，贯彻执行战线会拉的较长，以年为单位，且以自上而下的方式推动，目标和结果导向为主，顶层目标会分解至各个行业管理或监督部门，由于都是单线垂直汇报体系，最终会演变成各人自扫门前雪，哪管他人雪上霜，从而反映到市场价格这个环节的时候就会表现出价格剧烈波动，几乎失去供给弹性，即便需求如何变化，供给端是刚性减少，无法增加，直至最终决策者认为目标完成或修正目标。

从政策目标传导至价格波动节奏来看，通常会有一条主线矛盾，例如，上一轮供给侧中，主要围绕黑色产业链进行，但环保这个工具会外溢至其它行业部门，也都会倒逼其进行供给侧推进，贯彻执行中央文件精神全方面落地。因此，我们发现黑色产业链价格在2016年涨幅3-4倍，能化行业涨幅2倍，农产品和有色等受国际供需影响的涨幅50%-100%不等。反观当前这一轮反内卷，我们发现主要矛盾在新质生产力、电力相关和过去跌价过于严重且对PPI影响大的行业，集中在上游采矿、中游原料（能化、黑色、煤炭）和新质生产力制造（汽车、光伏、锂电等），所以我们发现这第一轮价格涨幅最剧烈的是多晶硅、煤炭、玻璃纯碱、碳酸锂和多晶硅等。

以上只是从历史复盘角度和宏观基本面逻辑思考的角度得出的结论，我们知道，各行各业反内卷政策的最终结果短期都无法证伪，且事件的演绎过程也存在诸多突发性，产业现实又非常疲弱，尤其是需求端，而金融市场永远是预期未来，因此，我们应该把战略逻辑聚焦在政策宏观面，战术逻辑强调现实基本面，这必然会导致资产价格剧烈波动，一有政策的风吹草动价格就上下乱窜。因此，我们认为除了逻辑之外，你能做的只有尊重盘面，通过风险控制或技术分析来参与机会，建议未来一年只做多不做空，直到宏观氛围发生明确变化。具体品种方面，建议从哑铃思路展开，一是激进的投资者参与反内卷矛头品种，如煤炭、玻璃纯碱、多晶硅、工业硅和碳酸锂，二是参与政策外溢且估值便宜的品种，主要在一些化工下游品种，如甲醇、乙二醇、PVC，过去跌价周期中，化工细分行业均跌幅巨大，且化工对PPI的影响较大，以及黑色相关硅铁、锰硅、不锈钢等。