近期商品市场经历了一轮有色及贵金属的显著上抬，驱动源自美联储对12月是否降息预期的变化，降息概率从此前约30%-40%向上跃迁至80%。其中白银涨幅最为突出，Comex白银突破新高，最高触及58.6美元/盎司，年度累计涨幅超过90%。

图：金银比价跌破80

来源：Wind

基本面的核心支撑源自供需“缺口”，需求端即使因为技术进步使得边际能耗回落，但光伏用银量仍然维持在较高位置，叠加印度进口量回升至5500-6000吨年度规模，工业需求韧性显著。此外，黄金上行带来的投机性需求亦间接打开白银的向上弹性。库存方面，上海期货交易所白银库存降至710吨左右（近十年最低）、Comex可用交割库存降至4300吨、伦敦现货白银库存较2019年峰值下降75%至6000吨，流动性紧张推动现货升水、盘面Back结构形成，叠加美联储12月降息概率上抬，白银金融属性与工业属性形成共振。尽管11月27日CME交易系统出现故障停摆一度引发流动性恐慌，但白银ETF持仓的逆势增长反映了市场“买涨不买跌”的交易心理。当然，白银的上涨同样给到黄金协同的利多叙事，并且也外溢至整个有色金属市场，惠及此前我们强调的铜和锡的多头驱动。

图：CME白银库存从高点转折

来源：silver institute

Silver Institute预期2026年和2027年全球白银产量为32115吨和31881吨，对比2025年产量32055吨，但受到价格走高影响，太阳能设备生产对白银的需求或迎来显著回落，全球白银需求或从2025年38883吨，在2026年下降11%，引致年度缺口从6800余吨减少到缺口2400吨左右，市场对于金银比较的修复已经完成，暂时处于超买的阶段，对于后市需要警惕高位回落。

全球白银供需平衡表

资料来源：silver institute，中信建投期货整理

根据彭博的数据在全球白银的消费中，涉及太阳能面板生产的需求或在2025年达峰，触及7000吨（占比18%），未来基于技术改良或降低到5000吨左右。银在太阳能装机中的需求正随技术更替呈现逐级下降趋势，核心在于光伏电池技术迭代推动银浆单耗持续压缩与需求潜力分化。传统PERC技术（发射极钝化与背面接触）曾为主流，因效率瓶颈被N型技术取代，其银浆需求随市占率萎缩（从2020年100%下降到最近10%以内）自然下降。当前N型主流TopCon，2025年市占率将超80%，成为产能扩张核心，但其银浆需求占比虽最高（约70%），却通过亚微米银粉等技术使单耗从2023年大幅下降25%至2024年8.7mg/片（十年前PERC的银用量曾高达每瓦30毫克），且持续优化，需求强度逐级减弱。第三代HJT（异质结）虽有低温工艺、高双面率（>90%）优势，但当前单耗高达14-25mg/W，2025年市占率仅6.4%。长期银依赖度将显著降低。

白银在不同太阳能技术中的使用量

资料来源：VDMA, International Technology Roadmap for Photovoltaics

在交易层面，市场普遍存在集体拥抱共识的惯性思维，这似乎能给予抱团者某种“安全感”，但一个关键问题是：价格已经到高位，是否应该在此时介入泡沫。这是个有争论的话题：“When I See a Bubble Forming, I Rush in to Buy，adding fuel to the fire。That is not irrational.”——George Soros.

为此，多数交易者认为，当看到泡沫那一刻，应当积极买入，因为泡沫的发展通常超出市场预期，类似地我们通常不建议做工业利润的空头。

但我们仍然有一种警惕，即如果没有看到需求的跟进，商品多头叙事能否顺利演绎？毕竟这不是一个由需求驱动的传统意义上的商品牛市，除有色板块外，其他板块并不能够即刻共享多头叙事，因此我们看到了原油价格的持续回落以及国内定价的黑色系商品保持弱势震荡，后者暗示需求侧尚未看到显著改善，这最后会演绎成泡沫扩大的牢笼：

国内经济数据方面：

1、11月国内制造业PMI录得49.2，前值49，仍较预期疲软；非制造业PMI录得49.5，前值50.1，暗示复苏的弱态势仍在延续。

2、10月规模以上工业企业利润呈现总体微增但单月下滑的态势，1—10月份全国规上工业企业利润总额59502.9亿元，同比增长1.9%，但10月单月利润同比下降5.5%，较上月21.6%的增幅明显回落，这存在高基数的原因。行业分化突出：高技术制造业如计算机通信设备和电气机械增领跑，但传统能源如煤炭开采，轻工行业如纺织服装等行业降幅显著。总体看，经济复苏不均衡，新动能驱动增强，但外部需求和转型压力仍制约部分行业。

因此，在需求偏弱的窗口期，我们仍然会锚向此前提出的一个研究框架，即供应定价能力空前强大。近期供给侧有明显变化的品种是玻璃，最近有看到玻璃生产在逐级停产，在产生产线283条，日熔量从此前16万吨降至15.6万吨，短期看，停产落地有望强化价格触底预期，但需观察库存去化持续性。

另一方面，市场仍然能够在政策端需求寻到一些亮点，例如储能规划可能会逐步落地。伴随新一轮的资本投入，市场逐渐建立起储能项目获利的信心：一是政策补贴；二是谷电和峰电之间价差会逐步走高，进而未来装机量有望超预期。另一方面，电池龙头12月电池及材料排产整体环比微增，同比增幅高达30%-50%，行业维持高景气判断，但近端复产的利空仍值得注意，价格预计维持高波动。

泡沫之外的可能性

站在年底节点上，我们理解未来商品多头叙事不太容易被彻底击溃，尤其是在经历2025年4月和6月的两轮低谷之后。在拥抱多头过程中，一方面我们继续警惕原油基于当前高库存、需求走弱以及不断弱化的地缘冲突带来的供给风险，不太会形成系统性反弹。另一方面继续寻找供给侧出现边际变化的品种，除了玻璃外，关注农产品板块中的棕榈油，原糖及谷物市场。棕榈油方面，印尼9月棕榈油环比减产22.32%，大幅减产发生在东南亚季节性产出高峰时段，这相当意义上巩固了棕榈油价格的底部周期，利多驱动可能既来自近期东南亚洪水灾害，也来自GAPKI在6-8月对产量高估的修正。我们理解短期随着产出不确定性的收敛，棕榈油可能更倾向于朝着多头方向定价。（原糖及谷物请关注后续的报告）

资料来源：GAPKI，中信建投期货整理

未来的重要影响因素：

12月9-10日，鹰派降息（降息但表态偏鹰）或者鸽派不降息可能是最近重要的风险事件，风险资产可能出现因为美国经济数据亮眼而降低降息必要性，拖累风险资产表现的可能，不过美联储主席的换选或为未来的鸽派表态夯实预期，并继续引领风险偏好的上行（BREAKING: President Trump says he has decided who will be the next Fed Chair and he will announce it “soon”）。