一、行情回顾

1月国内玉米先涨后跌，月线收长上影线。主力C2105合约交易区间在2704-2930之间，上半月延续12月的涨势，高点出现在13日，推动上涨的主要动力是下游用粮企业春节前的备货行为，由于今年北方新冠疫情扩散，强化了用粮企业的恐慌情绪，为了避免出现2020年2月期间的封锁时供应不畅的局面再现，企业抢粮心态更强。进入下半月后，玉米期货开始转头向下，主要原因是市场对小麦替代和进口的担忧开始上升：一、随着玉米价格的暴涨，玉米与小麦的价差快速挤压到历史性低位区间，下游饲料企业也加快调整配方。同时，国家亦不断加大政策性小麦拍卖力度，在1月中共投放1000万吨以上的小麦，据称其中近九成是贸易商和饲料企业拍下。二、中国在1月下旬又开始加大采购美国玉米的力度，据USDA报告，26-29日连续4日，中国就新增订单585万吨。

图：玉米2105合约走势

资料来源：文华财经

二、国内玉米供需格局：产需硬缺口是大背景

根据国家农业农村部1月的预估，2020/21年，玉米产量为2.61亿吨，较12月调减400多万吨，较2019/2020年持平；消费量为2.89亿吨，较上年增加近1000多万吨，1月预估基本与12月预估相比增加100万吨。从官方预估来看，国内2020/21年玉米市场的供需矛盾较大，产不足需的问题突出。回顾近几年的国内玉米市场，按照农业农村部的数据，2018/19、2019/20、2020/21三年国内产需缺口都维持在1700万吨以上。从平衡表的大逻辑来看，国内产不足需的现实决定了应该把更多的关注放在供应的边际上，亦即国内市场以何种形式、何种价格寻找新供应来补足缺口。

对于2020/21年，国内缺乏临储的供应后，缺口能否通过进口、替代来补足就变得至关重要。这不光会影响新作物年度价格预期，也会通过渠道库存调整的方式影响当下的价格节奏。虽然按照农村农业部的官方估计的产需缺口，上年临储玉米结转的量似乎可以弥补掉缺口。但近年来市场对国内玉米的真实产需缺口的预估与官方存在严重的分歧，普遍认为真实缺口要高于官方的预估。其中，比较激进的预估认为国内产需缺口在6000万吨以上。由于市场对未来缺口存在着更高的预期，这种缺口预期将自动兑现到各主体的库存行为上，即贸易商及用粮企业均大幅提高库存水平，进而增加了囤粮需求，使得市场所表现出来的缺口加剧。与此同时，玉米及买饲料型谷物进口增加、小麦等能量原料的替代也在逐步挤占身价暴涨之后的国产玉米的市场空间，也在一定程度影响着对缺口程度的评估。

表：国内玉米供需平衡表

三、国内玉米市场关键点分析

1、新粮购销：售粮进度较快，农民余粮不多

根据天下粮仓的统计来看，2020/21市场年度全国玉米销售进度快于往年，截至1月22日，全国玉米销售进度达到63.59%，处于过去五年中最高水平。其中华北完成61.18%，东北完成66%。东北销售进度快的特点尤为明显，主要原因在于：一是去年9月东北接连遭遇三场台风袭击，产量有一定下降；二是整体市场对未来缺口存在着较高的预期，贸易商抢粮囤货的积极性较高，使得农民手里粮源较快的转到贸易商手中。从深加工企业来看，2020/21年度收购量明显少于往年，主要是加工利润不佳及供应减少所致。对于后期国产玉米的供应来说，当前粮源较多的转移到贸易商手中，其售粮心态将很大程度的影响供应节奏。

图：售粮进度（单位：%）

数据来源：天下粮仓 国信期货

图：深加工企业收购量（单位：万吨）

数据来源：天下粮仓 国信期货

2、进口：玉米及替代性谷物进口量大幅增加

根据海关统计，2020年国内玉米累计进口量达到1130万吨，已经显著高出年度配额的720万吨。根据USDA的报告，截至1月21日，2020/21市场年度美国共向中国出口销售1184万吨玉米，其中已经装运594万吨，沿余591万吨未装运。另外，26-29日连续四日，USDA报告美国玉米出口大单，目标地均为中国，总数量达到584.8万吨，由此可以看出，截至1月底，美国玉米向中国出口合同累计已经超过1769万吨，与此前市场预估的2000万吨距离不远。

除了直接进口玉米外，高粱、大麦、小麦等也是重要的补充饲料原料。根据海关数据，2020年度，国内累计进口高粱、大麦、小麦及DDGS达到2150万吨，再加上玉米，总进口量达到3276万吨，处于历史性高位。对于2020/21年度来说，国内玉米价格处于高位，未来谷物类饲料原料进口量预计还会维持在高位。

图：玉米累计进口量（单位：万吨）

数据来源：海关总署 国信期货

图：美玉米对华出口销售订单（单位：万吨）

数据来源：USDA 国信期货

3、需求：猪料需求恢复进度较快

随着政策扶持力度的加大、养殖利润高涨及生物安全措施的运用，国内生猪复养进度也较前期有了一定改善，能繁母猪存栏自2019年10月开始见底回升。根据农村农业部数据，截至2020年年底，国内能繁母猪存栏已经恢复到4161万头，达到2017年年底（非瘟前）水平的90%以上。生猪存栏恢复到40650万头，达到2017年年底水平的92%。尽管生猪存栏的统计精度常受质疑，但我们亦可从饲料端的数据找到相关的侧面证据。根据饲料工业协会的统计，11月仔猪料、母猪料产量同比分别增加47和79%，由于母猪是未来生猪存栏的先行指标，母猪料的增长所带暗含的未来生猪存栏的上升及由此产生猪料消费的增长无疑是明确的。禽料方面，蛋鸡存栏后期预计继续下滑，肉鸡利润同比处于较好水平，存栏或略有增长，整体上禽料生产预计偏稳。综合而言，我们预计后期饲料需求稳定增长。

图：生猪季度存栏及累计出栏数量（单位：亿头）

数据来源：WIND 国信期货

图：饲料月度产量（单位：万吨）

数据来源：中国饲料工业协会 国信期货

图：猪料月度产量（单位：万吨）

数据来源：中国饲料工业协会 国信期货

图：仔猪料与猪料产量同比（单位：%）

数据来源：中国饲料工业协会 国信期货

4、替代品：其他谷物对玉米的替代正在加快

由于玉米价格的快速上涨，玉米相当于小麦等替代性能量类原料的优势正在丧失。由于小麦蛋白含量高于玉米，用小麦还可以减少一部分的豆粕使用，我们简单地以小麦价格与83%的玉米价格及17%的豆粕价格之和进行对比，可以看出，从2020年开始两者的价差就大幅下降，到2021年1月达到历史性低位区间，这意味着饲料企业生产饲料时，在能值及蛋白含量不变的情况，使用小麦可以更好的降低成本。实际上，从部分饲料企业的反馈来看，2020年6、7月开始，饲料中小麦的添加比例就在明显上升，到2021年1月，随着玉米进一步上涨，其他谷物对玉米的替代再次加快。根据一份天下粮仓的最新调研，多数样本企业的饲料生产中，小麦对玉米替代比例已经达到一半以上。除小麦之外，南方地区进口高粱、玉米、大麦甚至豌豆也在大量挤占国产玉米的市场份额。

图：华北小麦与玉米的优势比较（单位：元/吨）

数据来源：WIND 国信期货

图：部分调研企业饲料配方调整情况（单位：%）

数据来源：WIND 国信期货

5、库存：港口库存开始回落，深加企业仍有补库空间

根据天下粮仓的统计，截至到1月22日，北方港口玉米库存下降到397万吨，连续6周下降，下降的主要原因是港口与东北产区价格出现较长时间的倒挂，使得集港量减少。南方港口方面，由于港口发货量增加，港口库存连续两周下降，截至1月22日，广东港口玉米库存下降至116万吨，但历史对比来看，仍处于高位。另外，从深加工企业库存的变化来看，由于产量减少及贸易商抢粮，深加工企业收购量明显少于往年，其库存水平也较往年高位有一定差距。截至1月22日，全国119家深加工企业玉米库存量在610万吨，较2019年同期的858万吨仍有较大差距，这意味着在整体玉米价格预期较强的情景下，深加工企业仍有一定补库空间。

图：北方港口库存（单位：万吨）

数据来源：天下粮仓 国信期货

图：南方港口库存（单位：万吨）

数据来源：天下粮仓 国信期货

四、结论及展望

2020/21年，国内玉米市场较大的产需缺口仍是当下市场的共识，这意味着玉米价格需要保持在较高水平来促进下游替代及刺激未来种植意愿。在年度产需缺口预期没有较大的扭转之前，玉米与小麦等替代能量原料的替代临界点成为了年度运行区间下方的安全边际。而上方边界在国内玉米总体数据相对模糊不清的背景下，最更多依赖于市场不断向上去试探政策调控及下游承受极限。而从1月的情况来看，这两点都有一些新的变化：一是中国采购美国玉米重新提速及国家对政策性小麦拍卖施加更为严格的调控以防止囤货，或表明政策取向上开始应对玉米继续上涨的压力；二是玉米对小麦的价差下降到历史性低位区间，饲料企业调整配方、减少玉米使用量开始加速，替代开始向尝试发展。因此，玉米后期创出新高的概率大幅减小，而更可能以高位震荡展开。操作上，C2105参考2600-3000区间交易。