一、钢材

今年黑色板块有很多出人预料的地方，比如说高铁水下成材持续去库，出口超预期的好，表内表外需求都不错，基本上兑现的是2024年底最最乐观的假设。那么为什么需求这么好？另外，这么好的需求能延续到年底吗？

首先，上半年的需求好主要来自两个支撑——财政政策前置和抢出口。与2024年财政后置不同的是，2025年上半年财政发力很积极，截至7月17日，国债+地方债发行总量14.62万亿，相比去年同期的10.2万亿多出了4.42万亿，增幅达到43.34%。从去年9月之后财政开始加码，一方面是帮助地方化解债务压力，另一方面是对冲今年可能发生的贸易冲突导致的出口走弱，效果确实达到了。2025年1-6月基础设施投资（不含电力）同比+4.6%，增速较24年全年+0.2%。其中水利投资提振明显，水利管理业投资同比+15.4%；其次，公共设施管理业同比+1.7%，增速较去年全年扩大4.9个百分点；交通运输里的道路运输业同比0.6%，增速较24 年全年扩大1.7%；铁路运输业同比4.2%，增速较24年全年下降9.3%。中央财政支持公共事业、水利、交通等基建，超长期特别国债及地方政府专项债也加速发行，“两新”“两重”项目持续推进,制造业复苏动力随之增强，基建投资保持在高位运行。上半年表现出彩的领域基本上是靠财政前置在支持。按照两会的计划，今年总的发债量应该比去年多出2-3万亿。从节奏上看，截至到7月17日，已经比去年同期多发了4.42万亿，剩下5个半月，可能就比去年同期少发1.4-2.4万亿。

制造业：

在美国加征关税政策走向不明朗和地缘政治冲突持续存在的影响下，全球经济恢复仍面临下行压力。世界银行将2025年全球经济增长预期从今年1月份的2.7%下调至2.3%。1-6月我国制造业投资同比增长7.5%，增速较去年全年小幅下降1.7个百分点。美国关税政策暂停期间，世界各国加快推进经济恢复的意愿较强。6月份美洲制造业保持在收缩区间，PMI小幅上升；欧洲制造业延续弱势恢复态势，PMI微幅上升；亚洲制造业持续扩张，PMI连续2个月在50%以上。5月份关税政策调整后企业短期补库需求较强，而并非源于内生需求的持续增长，考虑到90 天关税暂缓期结束后的外部环境仍存不确定性，制造业企业对未来订单及生产安排仍趋谨慎。以家电企业为例，影响已经比较明显。据产业在线最新发布的三大白电排产报告显示，2025年7/8月空冰洗增速下滑。空调冰箱9月份排产加速下滑。汽车企业在反内卷氛围下，增速也有下滑预期。反内卷对工业材需求的影响并未充分计价。 

今年以来，钢铁产业矛盾不显著，虽然供给端高铁水，但表内钢材一直维持去库状态，表外钢材除了H型钢和工角槽，库存也是低位。这种强现实来源于行业自律，不盲目扩产，取得的效果就是上下游利润分配相对合理。1-5月份，黑色金属冶炼和压延加工业利润总额316.9亿元，这一数据远远好于去年同期，也超过去年整年291.9亿元的利润总额。虽然目前行情被“反内卷”带动的情绪高涨，但目前钢铁行业不怎么内卷，而是外卷。亚洲地区钢材价格处于全球“洼地”。以热卷价格为例，目前美国进口(CFR)价格在 830美元/吨附近,欧盟进口(CFR)价格550美元/吨。亚洲区域,越南热卷进口(CFR)价格为477美元/吨,中国热卷出口(FOB)价格为 460美元/吨。这种外卷目前还在进行当中，但压力也很明显，一旦价格上涨，我们的出口订单就受压制。钢材出口上半年成绩优异，按线性推算预计全年仍有增量，但出口无法按照线性运行，中钢协副会长王颖生表示，五部委已经出台相关整治文件，涉及数据共享和联合执法，虽落地需时，但对此偷税漏税行为一定会给予打击，该现象将逐步消失。所以下半年出口仍有较大隐忧。

虽然当下来看，成材的矛盾不显著，不过逻辑演绎推算，未来的核心矛盾可能在工业材。螺纹虽然处于淡季，但消费略微乐观，库存压力不大。淡季里的工业材压力，在于出口接单和内贸订货的淡季压力，要关注下游制造业反内卷对工业材消费的影响变量。

短期（7月-8月）：产业暂无大矛盾，螺纹2510关注3000-3200区间，热卷2510关注3150-3350区间。后续需要关注政策方向——反内卷的落实、10月的十五五规划，以及中美欧财政共振的力度。

二、铁矿

铁矿石上半年供给并没有出现增长，内矿供给减量太多，1-5月我国铁矿石原矿产量约为41432万吨，同比下降10.1%。且外矿发运几乎没有增量，在生铁产量几乎没有下降的情况下，港口库存一直在去库，说明铁矿石今年是短缺的，这个跟年初的预想也是南辕北辙。三季度初有发运下行的预期，后续铁矿供给也难言宽松。需求方面，高炉铁水产量至今维持高位，钢厂自去年四季度以来，始终维持着较好利润，钢厂盈利率维持在6成左右，日均铁水产量下行空间有限，也就是说铁矿仍会维持“紧平衡”甚至“短缺”的状态。矿价确实存在修复的需求，修复过程中，成材需求端或者宏观政策端超预期的表现，可能刺激铁矿石这一略带金融属性的品种往更高价格区间延伸。但100美金以上的铁矿也势必带动更多非主流矿，高成本矿的供应增量，所以铁矿的反弹是有顶的。

三、焦炭

焦化企业吨焦亏损继续扩大，控产意愿增强，产能利用率与日均产量小幅下降，焦炭供给韧性削弱。需求端，钢厂采购意愿趋谨慎，钢厂库存小幅增加，更多体现阶段性补库需求。昨日部分钢厂对焦炭采购价格进行上调，幅度为50-55元/吨，于17日执行，目前市场仍有继续提涨预期，不过本轮焦炭的走势还是要看焦煤。

四、焦煤

焦煤方面，主产地煤矿与洗煤厂开工率和日均产量稳步回升，前期因安全与环保督察带来的供应扰动逐步消化，供给修复趋势明显。煤矿与洗煤厂库存持续下降，但整体库存水平仍偏高，显示出货节奏加快、资源顺畅流向下游。下游焦化企业库存延续上升，反映出部分企业在前期低库存水平下阶段性补库；钢厂焦煤库存小幅下降，采购整体仍偏谨慎，刚需特征突出。整体来说焦煤的需求端呈现刚需+部分投机补库并存的特征。后续焦煤的走向可能要看动力煤，供应端来看，主流煤矿多生产稳定性较强，且考虑到迎峰度夏期间大矿多积极承担保供任务，保证长协资源，预计国内煤炭产量将保持在高位充裕水平；而进口煤也随性价比优势修复，部分国内用户采购积极性将有改善，供应整体仍较宽松。需求端，迎峰度夏提振需求，对煤价底部支撑增强。随高温天气持续居民制冷用电增加，电厂日耗将有提升，消化库存速度加快，部分采购需求或于8月前半段陆续释放，对煤价形成阶段性上行支撑；随着高温天气缓解，电厂采购市场煤积极性回落，非电终端也仅维持按需采购，煤价继续上行动力不足。整体来看，伴随供需关系调整，三季度国内动力煤市场或再次偏弱调整，带动焦煤也有调整需求。