一、宏观及需求冲击初窥：避险演变为“TACO”，需求长期拖累

1.1 宏观逻辑演变：“TACO”成一致预期，下半年关税或难回到极端情形

美关税已逐步由“贸易对抗工具”转变为“稳定赚钱工具”。4月2日特朗普在白宫签署“对等关税”行政令，宣布美国对贸易伙伴加征10%的“最低基准关税”，并于4月5日生效，还对与美国贸易逆差最大的国家和地区征收不同的、更高的“对等关税”，4月9日生效。彼时的高额关税被市场更多赋予对抗意义，即以单方面强硬态度换取他国的贸易妥协；随后中美进行的多轮关税博弈也印证了这一点，但在如此高昂的关税下，双方几乎已不存在贸易往来的空间。

暂缓期及谈判则可视作“可贸易”信号，而关税本质也逐步变为“稳定赚钱工具”。以美国2024年进口总额4.1万亿美元为基准，有效税率达到10%即可产生4000亿美元的收入，考虑到进口数额将受到关税抑制，实际可能在3000-4000亿美元左右；而此前美国财政部长贝森特也预计今年关税收入将达到3000亿美元以上。

难以回到极端情形，短中期关税避险交易演变为“TACO”。在“大美丽”法案通过后，美国债务上限提升5万亿美元，考虑到目前美国已有的高额存量债务TGA偿付有限，关税带来的增量收入显得尤为关键，因此后续撤销概率不大。但关税税率大幅上行，甚至超过4月2日基准的可能性同样不大。

一方面，“抢进口”完毕后的通胀压力显现；截止5月美国CPI尚未出现趋势性上行迹象，主因24年11月特朗普上任至25年4月对等关税落地期间的“抢进口”尚能满足内需；不过从库存以及港口高频数据来看，预计前期抢备的库存将于三季度逐步开始消耗，而三季度也将成为通胀上行的重要窗口期；

另一方面，26年中期选举或向特朗普施加执政压力，Politico和Public First在6月发布的民调数据显示，24年大选特朗普的支持者中近3成认为关税不利于贸易谈判，同时也有近3成选民认为美对中加征关税不利美国企业发展。如此背景下，“TACO”交易逐渐被市场认可，避险交易权重有所下降。

第二波关税近日集中公布，实际未有加码。谈判截止日来临，特朗普于近两周陆续公布新一轮关税加征情况，从整体情况来看，除加墨和欧盟以外，其余国家相较4月2日基准以小幅缩减为主。从市场反馈来看，据美银美林6月调研，投资经理认为美国最终的有效关税税率将落在10%-15%范围内，平均13%左右，也即目前多出来的税率“溢价”最终可由谈判解决，多增概率不大，下半年关税的宏观交易或仍将回到通胀对降息路径的干扰上。

1.2 需求结构变化：“232”关税限制铝产品贸易

我们理解以上是从宏观情绪角度影响铝下半年的交易逻辑，而今年以来加码的“232”关税等实际也已对铝行业的供需结构形成冲击。

梳理铝行业适用的美关税，对于包括中国在内的全球国家而言，25年相较24年主要的关税增量源于“232”关税，25年内“232”关税由10%提升至25%，再于6月提升至50%，净增40%，不过这也让铝系列产品免受对等关税影响。对于中国而言，25年相较24年的关税增量则包括“232”关税+芬太尼关税，净增60%，但最终折算的时候还需要添加19-20年就已生效的“301”关税，部分如铝型材等产品也适用去年加增的“双反”税。长期来看，年内新增关税对全球铝需求的负面影响不言而喻。以中国为例，铝材在经历此前的“双反”冲击后，出口已几乎跟美国脱钩，今年加码关税或进一步限制铝制品和汽车零部件（如铝合金轮毂）出口。从目前数据看1-5月正值抢出口高峰期，总量仍呈现同比增长，不过单论美国4-5月已出现下滑趋势。

相较于受窗口期影响反映滞后的需求一侧，供应侧的直观“冲击”或更为强烈。

二、供应三个直观冲击：废铝贸易结构改变，绝对库存低位存隐忧

2.1 供应的直观冲击一：LME库存快速去化

年初以来LME库存快速去化，铜因关税铝则不然。伦铜是在2月末3月初特朗普启动对铜产品的“232”调查后才进入库存去化阶段，主因COMEX-LME价差存在套利空间，因此可考虑跨市搬运交仓。伦铝的库存搬运工作相较伦铜时间更早，自24年5月一波隐性库存交仓后（分析详见铝仓单暴增之后如何看待LME库存扰动？），伦铝库存即进入长达一年多的去库阶段，6月末才出现回增迹象。我们简单梳理了24年5月末隐性库存交仓以来的伦铝注册仓单原产地情况，不难发现在其中占大头的俄铝才是库存搬运的根源。简言之，LME限制俄铝注册仓单后，市场对于俄铝品牌的接受度明显下降，此前注册成功的俄铝流动性随之下滑，其余产地的货源（例如印度）则迎来抢购潮，带动伦铝库存不断去化。

与铜不同，COMEX铝存在流动性问题，套利空间难以兑现。同时拥有COMEX及LME的铝理应存在与铜一样由关税打开的套利空间，可目前COMEX并未反馈关税溢价，我们理解原因有两方面。一是美国自用再生铝比例相对更高，据WBMS统计，24年美国再生铝产量占到再生+原生总产量的84%，而据USGS统计，24年美国再生铜产量占比仅5%；二是COMEX交易流动性受限，COMEX铝常年持仓量仅百手，交易量过万也属罕见，而COMEX铜流动性则远高于铝。

伦铝低库存仍为海外定价基准。在库存搬运完成后，此消彼长影响下COMEX铜交易所库存来到历史高点，LME及COMEX库存将一同以显性库存的形式成为铜价定价基准；铝则不然，以COMEX为基准的美国中西部铝升水已达到1200以上，且COMEX以及LME交易所库存仍然处于相对低点，低库存对于铝价仍有支撑。

2.2 供应的直观冲击二：关税豁免支撑废铝价格

“232”调查豁免废铝包含废铜，欧洲废铝“搬往”美国。前文已提到美国自产再生铝比例较高，对于废铝的吸纳意愿更强，同时18年起生效的“232”关税并不包含废铝，年初以来铝产品的搬运主要即反馈在废铝上。铜方面则不然，特朗普发起的调查口径包括铜精矿、精炼铜、铜合金、废铜及其衍生品。据USGS统计，3月美国废铝进口量达到8.15万吨，创下近一年以来单月进口量新高。除开废铝进口前二的加拿大与墨西哥，增速最为亮眼的无疑是德英等欧洲国家。

海外抢购抬升废铝价格，或限制国内废铝进口。价格及货源两方面因素或将干扰国内废铝进口，价格方面，海外大量搬运使得废铝供应吃紧，海外废铝价格明显抬升，进口窗口随之关闭；货源方面，英国美两国位列国内废铝进口前五，以24年废铝进口量为参考，合计占比达到18%。美国此前还有部分通过马泰中转的废铝出口需求，考虑到美国本土精废价差存在走扩趋势，若232关税长期维持50%，则全球废铝供需结构或迎来重塑，剔除掉欧洲直供和美国中转废铝货源，最终留给国内进口的废铝货源存在进一步收缩可能。近期泰国工业工程部叫回收工厂许可证发放，在货源紧缺的背景下限制欧美通过泰国中转，亦有收紧废铝货源的可能，我们理解后续应持续关注国内废铝进口情况。

2.3 供应的直观冲击三：LME升贴水及仓单集中度或加剧交割扰动

LME现货升贴水持续修复，仓单集中度居高不下。随着伦铝库存的持续去化，LME铝0-3升贴水也从去年末的贴水一路修复至平水状态。与此同时，仓单集中度仍然维持较高水平，LME仓单报告显示某个巨头贸易商自从25年2月起就持有超过50%以上的伦铝仓单，6月一度逼近100%，而截止7月10日仍有50%-80%。实际在25年5月末6月初，交割扰动条件就已基本形成，持仓结构方面某巨头持有近月合约40%以上多头头寸，仓单也被某巨头占据超80%，而据彭博社报道，这两个巨头实际是同一家大型贸易商，大规模持有仓单是在表达欧美解除对俄罗斯制裁的预期，其认为这将显著提升俄铝价值。

不过也正是在6月初，LME紧急颁布新法规，要求持有超过可用库存规模近月合约头寸的交易者强制削减持仓，该贸易巨头被迫削减仓位，上述两个交割扰动条件也就这样遗留至今。我们理解LME新规的确限制了短期交割扰动的可能，但若后续欧美如期解除对俄制裁，俄铝流动性陡增则将进一步加剧交割扰动。

三、关税对铝价的影响展望

总体而言，有色多为宏观定方向，基本面定涨跌幅。我们认为在“TACO”交易主导下宏观避险情绪或难大幅度重创铝价，而若美国经济能在“大美丽”法案以及此前的“抢进口”支撑下不陷入衰退，则后续交易重点还是在降息预期上，主要关注关税对于价格通胀的传导能否在三季度兑现，若通胀表现温和降息预期进一步升温则将强化铝价支撑。

关税对于铝基本面的影响从时间跨度来看应当为先供应后需求，供应冲击支撑铝价，需求冲击利空铝价。三季度内需求冲击或陆续兑现，不过反馈至全球铝库存或仍然为缓慢增长，绝对低位的库存水平以及在此之前已经形成的两个供应侧冲击仍将支撑铝价，预计铝价高位宽幅震荡为主，具备较强的抗跌性。