一、半年行情回顾：基本面让位于政策交易

2025年上半年，商品市场宏观方面的驱动明显：海外政策不确定性、地缘冲突助推贵金属创下新高，而供给宽松的现实又将众多国内品种一度打压至近年价格低位。而在H2开启的时刻，品种的强弱迎来阶段性逆转，此前的低位品种整体反弹。

整体来看，行情可以分为三个阶段：

第一阶段：2月底之前，市场对美国政策不确定性存在担忧，同时国内仍存在季节性扰动。

第二阶段：3月初至5月中旬，美国政策风险逐步显现，同时OPEC+停止减产，商品避险情绪回升。

第三阶段：5月中旬至今，中美日内瓦协议后，全球风偏回归，带动低位品种反弹。

1月份，随着2024Q4的增量政策逐步出台，市场阶段性扭转了此前过度悲观的预期；同时，在节前补库的驱动下，国内定价商品偏强。美国总统换届之后，市场对其竞选中所承诺的关键任务进行定价，其中对商品影响最为明显的是美国的贸易政策。

2月初之后，美国的关税政策逐步出台，而市场的抢跑在年初就已经显现：COMEX铜与LME铜的价差拉大至5%以上，打破此前接近平水的波动区间；而在美国关税政策逐步上台阶之后，二者的价差进一步走阔。对于铜的232调查推进，令美国加速进口精炼铜，整体库存呈现沪铜、伦铜向美铜的转移。而在近期特朗普宣称50%幅度的对铜关税，令COMEX-LME价差进一步走阔。

在4月初，特朗普宣布“对等关税”之后，与我国形成了相互的贸易限制加码，短期市场迅速计价了中美贸易完全脱钩的可能性。而在5月中旬，中美代表于日内瓦达成框架性协议，双方贸易条件的让步令市场的悲观预期迅速修复。

于是在市场预期非常悲观的4月底，金价一度创下历史新高，其背后的主要驱动是对美元的信用替代。一方面，从贸易角度来看，美国全面性的贸易限制政策，减少了海外对于美元的需求，驱动美元走弱；另一方面，美国的政策风险令美元的配置不再能够满足海外的避险需求，其信用根基的动摇令市场本能地寻找货币或避险资产的最优替代品，而黄金显然满足这一共识。

从权益市场与商品的共振时间也可以看出，上半年的风险偏好对股市、商品影响巨大。而在4月中美贸易纠纷最为激烈的时刻，股市却相对更为坚挺：市场最悲观的时刻迅速过去，而商品市场仍在计价近端更为疲弱的现实。

商品计价弱现实的惯性在5月底后逐步扭转，一方面部分国内定价品种如焦煤、玻璃、硅系商品已经跌穿部分成本，同时在近年最低点附近形成了较高的盘面持仓；另一方面中美的贸易关系有所缓和，阶段性助力市场的风偏回归。

实际供给宽松的格局令部分品种的空头情绪强化，容易理解的是，这些品种的企业集中度不高，头部企业并不能完全掌握定价权，进而趋于完全竞争，同时陷入囚徒困境：部分企业寄希望于持续生产而维持现金流，从而保证人员的就业与企业运转；另一部分企业仍在持续进行产能的扩张与成本优化，寄希望于通过竞争手段挤出对手，从而扩大自身市场份额，最终导致供需天平的阶段性倾斜。

同时，在OPEC+的增产重启后，叠加国内煤价的持续下行，能源价格的低迷表现也意味着企业制造环节的成本持续下降；而成本坍塌的弱现实进一步强化了盘面的空头情绪，反之又继续带动现货走弱。

当前展开的“反内卷”行动被市场解读为帮助产业摆脱这一困局的政策方向，盘面阶段性迎来对商品价格的重估。

二、中美周期：错位与共振，反对简单认识

2025年上半年，虽然在预期反复下贵金属等创下历史新高，但商品市场整体仍难突破2024年上半年创下的商品阶段性高点。我们理解在2024H2至今，中美的周期再度阶段性共振，同时商品整体的调整周期仍未结束。但是，在周期错位的窗口，商品仍存在反弹的机会。

（一） 周期错位与共振

作为重要的产出国与消费国，近年来我国与美国的经济状况对商品市场的定价有着显著影响。而以工业增加值计算的我国产出缺口观察，近年二季度仍为负值；同时，以美国GDP增速计算的产出缺口显现回落，意味着中、美阶段性需求走弱。二者的周期共振令商品市场整体承压，2025H1商品价格多呈现低位反弹而非趋势扭转。

2023H2-2024H1是一段较为明显的中美产出缺口弥合的共振区间，在内外需求预期的提振下，商品市场突破2022年高点并继续上行，直至后续美国制造业景气、加快降息等多重预期证伪。

而在中美周期错位的情景下，商品市场的结构将呈现分化：强势品种取决于产出缺口弥合国家的定价权。如在2016年之后美国需求逐步走弱，而我国因供给侧改革，迎来黑色等品种的困境反转，价格继续回升。

在去年Q4以来，我国工业企业营收有所恢复，部分源于国家补贴政策对于消费端的持续支撑。同时，产成品库存增速也呈现一定幅度的下滑，但需要注意的是，主动去库尚未结束，而各项“反内卷”措施如得以广泛执行并产生作用，将加快上游库存去化，同时更多呈现为利润率的恢复，而非营收水平的上台阶。

鉴于价格是库存周期的同步指标，而PPI多于月底方可准确预测，我们用1年期国债-DR007的利差来体现市场对整体宏观环境的预期。当二者利差持续回升时，意味着流动性拥抱国债的情况缓解，市场预期抬升带动PPI回正。当前仍处于近年来的偏低水平，这也意味着央行货币宽松政策对商品价格的调节并不明显，而更为合理的方式是通过行业政策调整实际投资与需求的错位。

2024Q4以来，特朗普的胜选带动了美国商品进口的增加，市场基于其关税政策的威胁而主动“抢进口”，体现为美国各环节库存增速的抬升。而在4月宣布“对等关税”之后，美国实际贸易流缩减，进而呈现库存的阶段性去化。

对于商品价格最为乐观的情况，则是在政策风险不大的情景下，我国“主动去库”阶段与美国“主动补库”阶段形成共振。但这种情景的问题在于，国内定价的众多工业品如硅系、钢铁等，难以形成对美的直接出口；而美国企业此前的库存消耗之后，后续的补库力度或取决于其关税政策的即期变化。

同时需要考虑的是，如果美国企业的贸易预期趋于稳定，那么其大幅补库的可能性降低。而美国政府提高对于铜、钢、铝等关键资源的关税，也为后续的贸易蒙上阴影。因此，下半年中可能再度出现中美的阶段性错位，同时带来国内定价品种与国际定价品种的表现进一步分化。

（二） 反对简单认识

市场的逻辑通常纷繁复杂，进而在对事物简单认识的情况下，盲目交易带来更大的风险。我们以部分简单认识为例，寻找潜在的预期差，并揭示部分认识的风险。

简单认识一：“反内卷”等价于又一轮供给侧改革，因此部分品种将大幅上行。

简单认识二：美国没有衰退，“预防式降息”将带来商品普涨。

简单认识三：美国高额赤字将支撑商品价格。

简单认识一：“反内卷”并非上一轮供给侧改革，其本质存在明显不同。

以钢铁行业为例，上一轮供给侧改革带来大量的落后产能出清，诸如“地条钢”等被取缔，大量不在统计范围内的产能出清后带来供给侧实质性的大幅度收缩，粗钢产量下滑。本次“反内卷”等相关政策的预期，在供给与需求两侧存在明显的不同。

7月1日国家领导人在中央财经委员会第六次会议中指出，要依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。当前“反内卷”政策的首要目的是解决恶性竞争问题，同时要带动产品品质回升，避免劣币驱逐良币的恶性循环；同时，落后的产能需要有序退出，对于不同行业如何定义“落后”，及怎样有序退出存在不同的看法。

我们认为，在全国逐步建立统一大市场的前提下，市场的作用应当更加明显。在供给一侧行业协会等推动光伏、汽车等行业进行有效自律，同时准备合理的成本核算，有助于产品品质回归，减少低价劣质品的出现；同时盘面也倾向于计价合理的成本位置。但需要注意的是，上一轮钢铁行业大规模供给侧改革，配合了国家大规模的棚户区改造，需求的迅速抬升与供给的收缩迅速改善了平衡。当前国家已经出台众多地产、汽车、消费等优惠政策，边际政策大幅加码的空间有限，进而需求端难以形成合力；而价格的上方空间仍取决于需求，因此明显让渡利润的行为也容易遭受负反馈。

简单认识二：美国未衰退，因此将“预防性降息”带来商品上行。

坦率地说，每次美国的衰退难逃资本的周期律，而美联储的操作只能延缓实际衰退的发生。鉴于经济情况都是事后观察而定义，因此站在当前时点上对利率操作定性，毫无意义；而美联储引导市场预期所采用的指标则更为重要。

6月的FOMC会议中，美联储官员表达了对通胀预期抬升的担忧，并表示经济增速预期回落。无论其官方说法是否承认，美国经济正处于呈现典型的“滞胀”阶段。事实上，美国最近的三个较长“滞胀”周期中，商品价格整体承压：美联储的动作改变不了实际的需求预期，而更多体现为对名义经济增速的托举。

在2024/2025年报当中，我们曾阐述对美元的先强后弱判断，而在美国关税的带动之下，美元加速下行。当前市场预期美联储9月再度开启降息，那么此前支撑美元的力量将进一步走弱：货币政策差与经济增速差均收敛。在去年美联储未降息前，与欧洲、日本等存在较高的利差水平，同时欧洲央行领先降息，货币周期错位令美元走强；同时，从经济增速来看，彼时欧洲经济下行明显，而美国经济增速偏高，强化了近两年的强美元逻辑。而在货币与经济两端的支撑松动之后，商品的名义价格将受到汇率变化的扰动。但以实际需求来看，上半年美元的大幅走弱并未支撑商品大幅上行，暗示着美国经济的定价进一步趋弱，反而需要警惕美联储因数据走弱而迅速降息带来的冲击。

简单认识三：美国OBBB法案高额赤字将支撑商品价格。

实际上，市场对美国财政赤字的预期高增反应并不强烈：美国OBBB通过后长债端的拍卖环比反而改善，这意味着美债市场对该法案已经有所定价，而商品端对于此冲击也并不敏感。究其原因，是实际上的边际变化有限，同时在近端的赤字抬升并未永久化。

OBBB法案中重要的项目是此前TCJA中减税政策的永久化，此前TCJA本应于今年底到期，这意味着下一个财年中，美国财政部的预算收入中本应有着因为TCJA到期而恢复的税收。但是OBBB将部分条款永久化之后，这部分预期收入消失，形成了高额的预算赤字。

因此，赤字的高增是相对于此前的“法律”而言，出现了预算收入的明显变化；而若以当前实施的政策路径来看，实际的赤字边际增加的幅度有限。这也部分解释了两个重要问题：一是为何该法案最终得以通过，二是美债长端拍卖的改善。

另一方面，也不能执着于美国财政赤字增加推动商品需求的路径。容易理解的是，通常的赤字增加伴随着财政支出的扩张，进而提振商品需求。但OBBB法案的赤字主要来源是预算收入减少、部分支出增加、利息支出增加，相比当前实施政策，对部分项目还实施了调减。同时需要注意的是，由于部分减税政策的调整幅度实质有限，故而边际的税收收入减少对财政的压力更大，而对经济的刺激作用更小。

三、潜在主线：警惕慢变量的快速兑现

商品的宏观驱动上，中美的经济条件、政策方向等仍是决定阶段性走势的关键因素。而实际的供需变化周期通常较为漫长，也需要警惕市场阶段性将慢变量的预期迅速兑现。

（一） 能源：供给预期的变化

原油端仍敏感于供给侧的变化，在年初OPEC+决定增产之后，偏空的趋势就此形成，后续在美国的政策冲击下跌向更低位置。此前市场依照OPEC的增产计划逐步计价，而在OPEC宣称8、9月大幅增产54.8万桶/日后，短期市场继续承压。

原油供给博弈的过程仍在延续，如沙特等国家希望通过增产来惩罚此前超出配额的部分国家，造成供应的实际过剩；而在低油价下，部分国家的财政问题可能凸显，进而改变自身的供给决策。同时需要注意的是，美国高成本页岩油所承受的压力已经显现，后续资本开支的减少将为潜在的供给收缩埋下伏笔。

就OPEC的增产节奏来看，海外尚在预期Q4之后，OPEC将暂停增产。而基于对美国需求预期的下滑，原油全球需求增速可能相较OPEC预期更低，进而改变其后续决策。需要注意的是，在美国成品油需求旺季，近端现实与远端弱预期的差距可能放大月差波动。

煤炭的供给预期也发生一定变化，上半年煤价持续下行，而在需求旺季迎来小幅度的边际改善。这种预期的改善大部分并非源于需求：港口库存的去化过程中，下游的需求并未超预期增加，而上游的发运有所改善。

高温带来的煤耗增加并未超出季节性，在去年相对较高的电厂日耗下，整体港口库存形成焦企缓慢的去库，煤价难以明显反弹。而今年的电厂日耗水平进一步下降，港口库存去化速度基本符合季节性变化。近期部分煤矿出现了超产的处罚，暗示着下半年的生产总量或有所缩减，同时在煤炭安全要求提升等场景下，预计国内煤炭供给侧将因此呈现一定的收缩。

但同时也需要注意，煤价反弹后，蒙煤、印尼煤等进口窗口或将打开，进而实际的煤炭供需改善幅度有限。

（二） 有色：海外政策的再定价

前文讨论了有色中铜的定价，其边际变化依赖于美国的贸易政策：库存向美铜集中的过程中，海外铜的相对稀缺拉升其价格中枢。而在美国铜关税接近落地的情景下，考虑亚洲的船期已经不可能再向美国大规模发运精炼铜，后续库存转移将受到抑制。

长期来看，铜价的中枢不仅仅取决于实际的供需平衡，美国经济条件、贵金属价格变化同样对铜价有着深远的影响。鉴于贵金属对美国利率变化、风险事件等高度敏感，有色金属的反应往往相对滞后，因为在最初的阶段市场难以判断风险是否消弭。

在贵金属呈现较大幅度上行的情况下，铜价值并未得到明显的重估。我们理解一方面美国的政策风险尚未完全释放，进而贵金属价格中包含了避险部分的溢价；另一方面，美国经济增速的下滑、就业市场的压力加剧，令经济前景难言乐观。

供给侧快变量往往源于海外矿端的政策变化，如几内亚的铝土矿、印尼的镍、缅甸的锡矿等。几内亚当局希望加强对铝土矿等关键资源的控制，发布几内亚铝土矿指数（GBX），并要求后续50%的铝土矿出口必须由几内亚船舶运输。几内亚的铝土矿成为我国海外铝矿最重要的增量，其矿石发运水平将直接影响我国氧化铝-电解铝环节的成本。

印度尼西亚希望加强其对关键金属矿产、煤炭资源的控制，同时宣布了HMA为参考报价。海外报价受印尼政策影响下，下方支撑部分取决于印尼政府对财政收入的看法。类似地，缅甸曼相锡矿逐步复产，资源依赖的地区生产决策并非完全取决于利润率，当地的财政收入是否紧张也是重要变量。

（三） 新能源：警惕慢变量的快速兑现

近期对于新能源行业的“反内卷”行动徐徐展开，而最重要的光伏、新能源汽车行业均呈现了低价竞争后的调整。低价无序的竞争需要结合行业自律、政策调控等多种手段进行整治，但需要考虑的是，对于行业乱象的监管并非“一刀切”，实际供需平衡的变化过程更为漫长。

以碳酸锂为例，下游汽车行业的库存高企，带来后续锂电装车的压力。而汽车行业的整顿将阶段性抑制新增锂电需求，进而供给侧的收缩需要更大幅度的收紧以相互匹配。但锂资源的问题在于，海外部分矿产仍未出现减量，国内较低的价格难以击穿优质锂辉石、盐湖提锂等企业的关键成本线，进而在预期价格反弹之后，利润实质向提炼环节转移。

在上半年大规模的光伏抢装结束后，市场预计后续的光伏新装机量将迅速下滑，部分组件环节如光伏玻璃实现了较大规模的减产，而多晶硅行业也在部分企业亏损下实现一定的产量缩减。关键问题在于，行业的自律生产、完全成本核算等行动有助于价格回归合理成本，而实际的产能并未有效出清。推动落后产能有序退出是一个较长的过程，但是需要警惕的是，期货盘面的蜂拥通常在极短的时期内计价了长期的逻辑，而在慢变量兑现之前呈现投机情绪带来的大幅波动。

（四） 农产品：天气与贸易流仍是关键

北半球的夏季是众多农产品的关键生长时期，而我国副热带高压与大陆暖高压带来的的“热穹顶”效应，令北方高温变化加剧。

以豆系为例，美豆生长的关键时期，NOAA预测ENSO中性状态将会持续。换言之，北美夏季的“热穹顶”效应或许没那么严重，进而极端高温、少雨引发减产的可能性降低。同时，NOAA预测后续美国的干旱状况并未影响其中西部的伊利诺伊州、爱荷华州等大豆主产区，这意味着新季美豆的产量将成为价格的关键压力。

在油脂方面，美国与巴西的生物柴油政策带动了海外豆油的回暖，同时国内的棕榈油呈现共振。同时，这也呈现出一定的政策导向：各国倾向于将压榨环节利润留在国内，转而出口压榨产品，如乌克兰减少葵籽出口而增加葵油出口，本质上都是为了促进当地产业发展，同时获取更多的财政收入。

贸易流向的变化将进一步改变定价逻辑，一种贸易流的变化可能是，南美的豆粕产出增加带来我国豆粕国际贸易的机会。此前部分进口豆粕的消息对盘面形成冲击，需要观察此种进口是否形成常态化，并进一步改变国内豆系的定价方式。

另一种贸易流的变化源于各国贸易政策的主动改变，容易观察的是中美、中加的贸易关系引发的豆系、菜系商品的贸易变化。而考虑美国正通过贸易手段来对各国施压，潜在的贸易流向改变是：各国通过增加对美农产品的购买，以换取更有利的对美贸易条件；此过程中诸如南美、乌克兰等区域的农作物的海外需求将被美国农产品部分替代，从而我国有条件进一步增加相应的作物进口。

总的来看，市场对部分政策与经济变化有着深刻的认识，部分资产的即期价格相对有效。而这也是简单认识的风险来源：分析不足带来的直觉性交易，往往受到现实端的冲击。另外，供需两侧的变化节奏远远慢于期货市场的变化，盈利头寸的蜂拥带来长期逻辑的快速兑现，进而过久的坚持反而是另一种风险。