投资要点

作为猪料龙头企业之一，大北农经历过两年的战略调整和转型，已经于16年在饲料、养殖动保、种子、农信互联等多个业务板块实现全面转好，重拾长道路，具体来说，饲料：产品结构持续优化，营销转型技术服务显成效。大北农在猪料市场以高品质、高技术含量的前端料出名，在经历养殖行业规模化变革，公司一改过去“快刀前进”式的打法，通过“优化转型中间商，直接服务种养殖户”的模式，重点服务中高端养殖户，将市场推广人员逐步转变成为技术服务人员，将简单的饲料销售转变成一体化全面服务，重点在优势产品、管理短板上下功夫。从2017年一季度的销量增长情况看，公司的客户结构和销售模式调整开始展示出效果，直销比例达到40%以上，猪料增速恢复到20%以上，人均效益也继续提高。未来三年，公司在饲料板块打算进一步提高直销比例（短期目标60%），进一步提高前端料市场占有率（当前6-8%，提高到20%）和进一步提高效率（可控费用再降10%）。我们预计公司17年饲料板块呈现量利齐增，猪料销量增速20%左右，贡献利润达到12.5亿左右（包括水产料）。

养猪大战略阔步前进，动保业务高增长。2016年公司出栏约40万头，贡献利润7000-8000万元。截至2016年年底，公司控股子公司拥有母猪存栏2.63万头，商品猪存栏20.27万头。未来几年，公司自有商品猪和放养猪的规模将进一步扩大，将成为新的利润增长点。2017年公司拟出栏约80-100万头，猪价和成本同降，但公司的养殖板块仍在产能建设阶段，预计贡献利润与去年持平。同时，公司积极通过自建、收购等方式布局养猪业，重点收购优质种猪资源（如正在进行收购的美国华多）。动保业务是公司产品中毛利率最高的，近年来增长快速，逐步成为利润增长点。17年公司收购员工股权后，全面整合南京天邦的资源，收入利润有望大幅增长。

种业和农信互联业务减亏贡献利润增量。种业方面，水稻种子以金色农华为主体，2016年水稻种子收入5.2亿元，占种子板块的近八成。其中，C 两优华占贡献1/3 的收入，同比增长超过60%，表现势头强劲。从今年一季度情况看，水稻种子收入增长10%，其中华占系列增长40%，预计全年仍可以保持20%以上的增速。玉米种子受行业影响，整体库存偏高，需求减弱，造成经营亏损。今年一季度玉米种子销售仍呈现同比下滑，但下滑幅度已经大幅缩小。此外，公司暂停推广种植服务中心，可帮助减少费用3000-4000万元。

结合水稻种子的收入增长，预计全年种子板块可贡献业绩增量约4000-5000万元。公司的农信互联业务最新交易额近500亿，去年生猪交易量达到2000万头。过去两年农信互联业务处在发展建设初期，去年亏损约7000万元，目前人员组织基本构建完成，今年有望大幅减亏，接近盈亏平衡。

目前来看，公司的战略调整基本到位，主营饲料业务重回增长通道，且其他业务板块也相继转好。2017年是公司“服务大升级、养殖大创业、效益大提升”的一年，公司各项业务板块结构逐步清晰，养殖、种植、互联网全方位协同发展，经营情况全面改善。近来，公司控股股东、董事长等高管在二级市场多次增持公司股票，表现出对公司未来两三年重回高增长通道发展的充足信心。我们预计2017-18年净利润为12.4亿、15.3亿，同比增长40.3%、23.2%，对应当前股价20 倍、16 倍，估值水平处于历史地位，安全边际足，维持“买入”评级。

风险提示：原料价格波动剧烈；养猪战略进展低于预期；互联网平台建设成效低于预期。