在2025年10月20日的《多晶硅：“反内卷”预期再起，利多因素有望共振》（点击查看）研究报告中，我们率先提出强烈看多PS2512合约表现，但在该研究报告中我们也提示了“预计期价走强的窗口期可能不长，节奏上更可能是冲高后再回落”。目前来看市场运行情况基本符合我们的预期。

需要指出，我们之所以判断期价走强窗口期不长，乃至后市价格将出现回落，本质原因并非资金情绪的降温，而是目前行业负反馈正在不断加剧，且根据排产情况看，目前市场的负反馈表现甚至逐步超出我们的预期。虽然多晶硅环节减产于11月落地，多晶硅对硅片/终端的供需过剩由10月的11.46GW/35.62GW降至约6.02GW/24.47GW，但下游环节的超预期减产，或将导致12月开始多晶硅重回累库区间。我们预计，2025年12月和2026年1月，多晶硅对硅片的供需过剩将进一步扩张至约17.79GW和20.62GW。相应地，库存天数可能将在2025年12月和2026年1月分别升至5个月以上和6个月以上，预计2026年1月多晶硅社会库存将达到约55.38万吨。可能由于数据来源差异与测算方法不同，我们的预估可能还相对保守，PVinfolink则认为截至2025年11月底，多晶硅社会库存就已经达到了54-56万吨。

下游之所以出现超预期减产，原因或是目前产业链利润分配并不均衡。我们测算，截至2025年12月5日，多晶硅/硅片/电池片/组件现金毛利率分别约为26.73%/-18.56%/-12.40%/0.30%。多晶硅在完全成本线之上取得盈利，但硅片、电池片均在亏现金成本，组件受益于近期中游环节降价，近期勉强修复至现金成本以上。我们认为，由于终端客户对IRR高度敏感，下游环节难以通过提价来修复利润，所以只能依靠上游成本下降来收窄亏损。但银价持续上涨又导致非硅成本压力不断增加，因此未来产业链利润若要回归均衡，可能更需要多晶硅环节让渡一部分利润。因此在年度策略《【建投硅能源】多晶硅2026年策略：需求承压但“反内卷”积极推进，产业链利润有望迎来再分配》中，我们鲜明提出，2026年更加需要关注产业链利润将如何实现再分配。

所以，虽然目前我们看到多晶硅环节在未来两个月将会维持高排产，但下游需求大幅减弱将倒逼多晶硅环节回吐利润，不排除后市硅料厂排产计划将出现动态调整的可能。

近期广期所新纳入“东方希望”牌和“晶诺”牌两家品牌交割品也引发关注。我们认为从交割品扩容对价格的影响上看，主要关注两方面，一是新增注册品牌的交割品是否会大量流入期货市场，从而对价格产生压制；二是由于不同品牌以不同的价格在现货市场上销售，是否会导致多晶硅期货所锚定的最便宜交割品出现改变。从开工情况来看，PVinfolink数据显示目前东方希望多晶硅产能维持满产，市场份额占比相对较高；而晶诺开工率相对较低，整体供应也相对有限。因此，后市需要重点关注新注册品牌是否会选择大量向期货市场注册仓单，从而对价格产生影响。此外，两家新注册品牌企业的产能均位于新疆，由于当地电价较低，所以其生产成本相较其他部分品牌可能也会更低。假设各家企业利润率相同，那么更低成本产能的产品，其售价可能也会更低，如果未来更廉价的交割品成为了期货仓单的主流交割品，那么多晶硅期货所锚定的价格也可能会向低价交割品靠拢。

总体来看，我们认为交割品扩容所带来的影响更偏向中期，预期差在于注册仓单情况，这要求综合考虑交割利润以及标准交割品转产等方面。但我们对价格的判断仍是谨慎偏空，目前以及未来一段时间内，影响行情的根本因素仍是行业负反馈预期，其中的预期差在于多晶硅利润回吐后硅料厂的动态排产情况。