一、多晶硅绝对需求偏弱，但供需平衡有边际修复预期

从供应来看，PVinfolink数据显示2025年9月全球多晶硅产量来到13.18万吨，月度排产重新攀至13万吨上方给到市场压力，供应增量主要是乐山协鑫、准东新特、海东红狮、弘元、南玻等项目爬产。我们原先预期10月多晶硅环节或有一定减产，但从实际排产看10月产量或反而有所增加，原因是西南地区减产不及预期，同时大全能源二期项目检修完毕后或有复产，再叠加青海丽豪等项目亦有释放，总体看预计10月全球排产13.34万吨，环比小幅增加。不过我们对11月的减产情况持乐观态度，认为在枯水期到来之际，西南头部企业或将有明显降负荷从而带动行业总体产出下降，同时戈恩斯、其亚等前期停产项目或将继续延宕。

需求方面，首先从整个产业链看，受以《价格法》为核心的法律法规刚性要求，目前多晶硅实际销售价格高于其完全成本，是唯一盈利的环节。但终端需求走弱给到产业链负反馈压力，产业链的痛点也在于组件环节顺价不畅，其盈利能力是四个环节中最差的一环。总体来看，在产业链负反馈压力不减的同时，下游厂商又对高价硅料货源接受度有限，加之硅料隐性库存规模偏高，最终使得多晶硅在需求侧的表现仍旧疲软。

但纵使需求面临绝对压力，我们仍旧看好后市供需平衡的修复，核心驱动在于多晶硅供应端减量或将大于需求减量。截至2025年9月底，我们预估多晶硅全行业库存约45.55万吨，相较8月有所增加。从结构来看，硅料厂9月产量增加，但限销配额影响出货节奏，显性库存增加；隐性库存方面，下游拉晶厂仍储备大量原料，规模几近与显性库存相当；期货仓单方面，由于期现结构转向Back，厂家直接注册仓单的速度有所放缓。而对于11月，我们预计多晶硅供应端减量或将大于需求减量，届时单月供需平衡有望从过剩逐步走向均衡。

二、“反内卷”预期再起，核心仍关注“法治化”与“市场化”两条主线

从“反内卷”来看，高层定调“法治化”、“市场化”，多晶硅环节相应也有两条主线：一是以《价格法》等法律法规为核心的刚性约束，要求经营者不得以低于成本的价格倾销，这是“法治化”的体现；二是以承债式收购以及能耗标准限制为抓手推动落后产能退出，这是“市场化”的体现。

目前多晶硅环节在执行不低于成本出货方面以取得成效，我们测算目前多晶硅现金成本（不含税，下同）33.81元/kg、生产成本41.62元/kg、完全成本43.95元/kg（对应含税完全成本49.67元/kg），而硅业分会数据显示2025年10月15日当周多晶硅n型复投料成交价格区间为4.9-5.5万元/吨，成交均价为5.32万元/吨，高于我们测算的完全成本。同时进一步引申，《价格法》作为一般法，我们理解全产业链均应当受到强制性规定约束，因此后市下游各环节执法有望加强，全产业链成本限价值得期待。

关于承债式收购，目前市场并无官方消息放出，但预期抢跑带动情绪走强。根据我们前期提出的基准情景假设，预计收购的股权结构可能为：由收购方合资成立基金平台公司实现对被收购方的控股，同时基金平台公司可能会以类似行业自律规制的形式对基金成员的多晶硅产能与产销进行合理调控，但可能还会存在让利下游的相关条款以满足《反垄断法》相关规定。我们认为，如果进展相对顺利，多晶硅承债式收购有可能将使被收购方出清约43~48万吨产能，在类似自律框架安排下，基金平台公司成员主动出清约100万吨产能，最终实现出清140万吨+产能，留下约200万吨产能。

对承债式收购，市场上有观点简单认为产能出清将使得供应减少从而提振价格，我们认为或有失偏颇。我们预计2025年多晶硅年产量约为130万吨，假设2026年基本持平2025年预测水平，那么总产出仍将低于出清后剩余产能，实际上对有效供给的影响相对有限。进一步地，假设2026年多晶硅下游需求650GW，以0.19万吨/GW折算，对应多晶硅需求约123.5万吨；如果要维持供需平衡，那么我们预计多晶硅环节开工率需限制在60%左右。

此外我们还认为应该关注收购对价对多晶硅价格估值的影响。我们预测被收购产能约43~48万吨，假设以6亿元/万吨的重置成本计算，那么收购对价约为258~288亿元，假设以5年等额分期支付且多晶硅年出货量130万吨，那么折合每吨多晶硅价格所包含的收购成本（即为满足投资成本所隐含的投资回报溢价）约为4000~4500元/吨。

在推动落后产能方面，除了承债式收购，近期国家标准委新修订《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》开始征求意见，也是推动落后产能退出的重要抓手之一。具体来看，多晶硅新能耗国标设置了三个等级的能耗水平，要求1级、2级和3级能耗分别≤5、5.5、6.4 kgce/kg。对存量产能而言，国标要求现有多晶硅产能的综合能耗须符合三级能耗标准，即6.4 kgce/kg的阈值，硅业分会预计现有产能结构有序调整后，国内多晶硅有效产能将降至约240万吨/年，较2024年底下降16.4%，与已建成的装置产能相比减少31.4%。不过新国标将在发布12个月后正式实施，短期来看可能无法立即对供需产生影响。但市场担忧是否可以借助12个月的窗口期进行技改满足能耗标准，进而导致产能退出不及预期？——我们认为改建后的产能需满足更严格的二级能耗标准，即5.5kgce/kg的阈值，从现有技术条件来看，预计难以实现电子二级致密料的稳定生产，意味着为满足能耗标准而进行技术改造的产能，可能不得不降低产品品质，但以降低品质为代价换取能耗降低，是不符合行业高质量发展趋势的。

三、限销政策下，集中注销可能导致PS2512合约注册仓单偏紧

截至2025年10月17日，多晶硅期货仓单8610手，即25830吨。根据广期所相关规则，11月最后一个交易日闭市后多晶硅期货仓库标准仓单和厂库标准仓单将统一注销，但是生产日期在90日以内（含当日）的多晶硅期货仓库标准仓单除外。从影响上看，目前多晶硅仓单数量不多，初步预计待11月底能够继续注册仓单的规模也相对有限，因此期货仓单偏低能对价格形成一定支撑。

另一方面对PS2512合约来说，我们预计能够参与新注册的仓单数量可能也较为有限。硅业分会消息显示在限销政策下硅料厂订单发货期已延至11月，我们认为对硅料厂而言届时需权衡在配额一定的情况下，是选择保供下游核心客户还是注册期货仓单，如果选择前者，那么PS2512在交割时的注册仓单供应可能会偏紧。

四、总结

总体来看，虽然目前多晶硅需求仍旧偏弱，但在11月减产落地，且承债式收购取得十分明显进展这一关键假设前提下，我们认为利多因素有望实现共振，看好PS2512合约的价格表现。在前述关键假设的基础上，如果减产幅度超预期、或收购对价超预期、或PS2512合约注册仓单偏低，那么期价上方仍有期待空间。不过，最后再考虑到产业链的需求负反馈压力仍在，现货价格上涨动能或十分有限，从而我们预计期价走强的窗口期可能不长，节奏上更可能是冲高后再回落。