供需基本面是影响镍价的根本因素。从供需平衡来看,当供给-需求>0,即供过于求,对镍价表现为利空;当供给-需求<0,即供不应求,对镍价表现为利多。在实际计算中,供需平衡表往往是整合和加总所有供需的重要工具。

从镍的供给端来看,重点关注的数据主要包括:上游产能、开工率、产量、进口利润、进口量、替代品供应量等。我国精炼镍的对外依存度较高,进口来源主要包括俄罗斯、挪威和日本等国家,因此,还需要关注海外重点国家精炼镍企业的生产情况。

上游产能通常可以分为设备产能和运行产能。其中,运行产能通常是指实际投入生产的产能。鉴于企业的产线可能存在一定的“僵尸产能”(即停产且未投入生产的产线),且设备或产线建成后,往往需要一定的产能爬升周期等其他原因,运行产能通常会小于设备产能。上游企业的产能规划是预估未来供给的重要变量之一。根据汇总各企业或项目所披露的未来产能目标和投产时间,并给予一定的投放进度等假设,可以预估未来的运行产能,亦为产量上限(见图1)。

图1　2017—2022年中国电解镍企业运行产能加总

资料来源:钢联,国泰君安期货。

实际产量等于运行产能乘以开工率,即开工率决定了运行产能实际落地产出的体量。开工率一般会受到季节性、订单情况和利润水平等诸多因素的影响。对于精炼镍来说,开工率并未体现出明显的季节性变化。但由于2022年合金订单偏多,刺激镍价重心上移,2022年电解镍开工率也攀升至历史性高位(见图2)。

图2　2017—2022年中国电解镍开工率

资料来源:上海有色网,国泰君安期货。

我国精炼镍的进口依赖度较高,进口量很大程度地影响了国内的供给量,而进口利润水平则决定了海外资源流入国内的体量。当进口利润为正,则视为进口窗口打开,海外资源存在流入国内的机会,反之亦然。进口利润主要受到内外基本面差异、汇率和关税政策等方面的影响。但值得注意的是,若国内与海外表现出外强内弱的格局,且出现明显的出口盈利时,国内资源会向海外流入,从而导致国内资源的流失。

例如,2022年1—10月,国内精炼镍进口量同比下滑37.0%,导致国内精炼镍供应收缩。主要原因在于俄乌冲突的背景下,欧美等多国决定将部分俄罗斯银行剔除SWIFT(环球银行间金融通信协会)的名列,俄镍出口受到了一定的扰动。同时,海外能源价格高企,挪威地区曾出现罢工现象。2022年进口利润多次处于历史性低位,窗口关闭较为频繁导致海外资源流入的机会有限(见图3)。

图3　2019—2022年俄镍现货进口利润

资料来源:钢联,国泰君安期货。

从需求端来看,镍的消费量是判断下游需求的重要指标。此外,下游企业的产能、开工率、产量和利润水平是镍消费的重要指标。根据下游产品的产量可以进一步推算相应的耗镍量。

由于实际消费量通常难以观测且有所滞后,精炼镍的表观消费量常常作为判断消费情况的重要指标。具体公式为:表观消费量=国内生产量+净进口量+显性库存变化,即供应量作为基础,将进出口和库存变化在基础上加以修正,近似拟合的国内精炼镍消费情况(见图4)。

图4　2017—2022年中国电解镍表观消费量

资料来源:钢联,国泰君安期货。

下游加工企业的产能、产量、开工率等指标可以反映出下游对原生镍的消耗量。但由于经济性差异,精炼镍的消费占比在原生镍消费结构中亦会出现变动。以不锈钢为例,不锈钢的运行产能与开工率决定了产量。其中,200系和300系不锈钢的生产需要原生镍原料,含镍量分别为1%和8%左右,则不锈钢生产耗镍量为=200系不锈钢产量Í1%+300系不锈钢产量Í8%+400系不锈钢产量Í0%。同时,由于不同钢厂的镍需求来源存在差异,即精炼镍、镍铁和废不锈钢的比例不同,故不锈钢生产耗镍量仍需乘以相应的比例得到精炼镍、镍铁和废不锈钢的需求。新能源对镍的需求测算有异曲同工之妙。硫酸镍的下游直接对应前驱体企业,而前驱体生产主要包括5系、6系和8系等。根据各系别耗镍参数的不同,亦可以推算新能源行业的镍需求量(见图6-5、图6-6)。

由于镍的产业链中替代关系较为复杂,为了推算原生镍消费中精炼镍的占比,仍需进一步考虑经济性的因素。以不锈钢为例,2022年由于镍铁和废不锈钢的经济性凸显,精炼镍占不锈钢耗镍的比例大幅减少,生产主要以镍铁和废不锈钢为主(见图6-7)。同时,新能源行业亦有类似的转变。前驱体企业可以外购硫酸镍进行生产,或通过采购镍豆自溶,亦可以采购或自产中间品并加工制备硫酸镍。由于中间品投产在2022年迈入放量阶段,镍豆经济性的低迷导致精炼镍占硫酸镍生产的比例急速下滑,氢氧化镍和高冰镍逐步成为硫酸镍生产的主要原料(见图6-8、图6-9、图6-10)。

图6-5　2017—2022年不锈钢生产耗镍量

资料来源:上海有色网,国泰君安期货。

图6-6　2018—2022年前驱体生产耗镍量

资料来源:上海有色网,国泰君安期货。

图6-7　2021—2022年镍生铁、废不锈钢和精炼镍的经济性对比

资料来源:上海有色网,国泰君安期货。

图6-8　2019—2022年精炼镍占300系不锈钢耗镍的比例

资料来源:上海有色网,国泰君安期货。

图6-9　2022年氢氧化镍、高冰镍和精炼镍的经济性对比

资料来源:上海有色网,国泰君安期货。

图6-10　2019—2022年精炼镍占硫酸镍原料的比例

资料来源:上海有色网,国泰君安期货。

下游加工企业的利润会向其产量传导,形成对镍消费端的“反馈”。当镍价重心上行时,下游企业现金成本抬升。通常下游企业会选择提升价格来保证生产利润。但是,若企业议价能力较低或遇到下游需求疲软等情况时,现金利润会受到成本和需求的双向挤压。当生产出现的亏损高于减停产的机会成本时,企业出现减停产现象的概率较大。而下游减停产会再次反向传导至镍原料需求的下滑,形成负向反馈的模式,从而利空镍价。当镍价重心下移的时候,反之亦然(见图6-11、图6-12、图6-13)。例如,部分不锈钢企业在2022年下半年的盈利受制于镍原料成本高企叠加终端需求疲软的双向挤压,开工率整体处于历年低位。电镀用镍板在2022年同样受到类似影响,全年对镍需求同比下滑11%至5.2万吨。

图6-11　2018—2022年冷轧304不锈钢现金成本生产利润率

资料来源:上海有色网,钢联,国泰君安期货。

图6-12　2019—2022年中国不锈钢月度开工率

资料来源:上海有色网,国泰君安期货。

图6-13　2019—2022年电镀镍需求下滑

资料来源:上海有色网,国泰君安期货。

综合以上供需关系的考量,库存是衡量市场供需平衡的表征。库存可以分为显性库存和隐性库存。镍的显性库存主要包括上期所公布的仓单库存、市场统计的社会库存和保税区库存等(见图6-14、图6-15)。隐性库存是显性库存以外的库存,通常难以观测到。若不考虑隐性库存,当精炼镍需求大于供应时,库存表现为去化;而当供应大于需求时,库存表现为累增。

图6-14　2019—2022年全国显性库存(含保税区)

资料来源:上海有色网,国泰君安期货。

图6-15　2017—2022年全球显性库存(全国显性库存+LME库存)

资料来源:上海有色网,国泰君安期货。

库存对于判断镍价长期重心和短期边际变化均有作用。从库存同比来看,历年低位或高位库存会给予镍价一定的底部支撑或上方压力。例如2022年,精炼镍库存处于历史性低位,支撑镍价维持高位震荡。从环比变化来看,库存的边际去化或累增态势反映了市场短期供需的强弱,库存去化给予镍价上行驱动,垒库则反之亦然。