影响锡期货合约价格波动的主要因素包括宏观经济环境、行业供需基本面、产业政策条件以及市场预期方面的变化。

1、供需基本面

基于微观经济学理论,当某一商品出现供大于求时,其价格下跌,反之则上扬。同时价格也会影响供求,即当价格上涨时,供应会相应增加而需求减少;反之,则有可能出现需求上升而供给减少,因此价格和供求互为影响。我们往往用库存的增减来表征供需的强弱。但由于我们无法获得所有的库存数据(包括显性的交易所库存和隐性的其他社会库存),库存与价格的负向关系有时会出现混乱。LME锡库存与锡价的关系见图1。

图1　LME锡库存与锡价的关系

资料来源:伦敦金属交易所,Wind。

具体而言,锡期货价格受供需两端层面的影响,同时也遵循着“需求定方向,供给定弹性”的价格变化规律。

当锡行业的供给超过需求时,社会库存呈现出累库的形式,此时整体基本面呈现弱势格局,同时累库的幅度以及累库的节奏均会影响弱势基本面的演变。若库存持续在累库,且累库幅度越来越大,则表明现货基本面弱势格局在进一步扩大,锡价受此基本面利空影响,价格将逐步回落。若库存持续在累库,但累库幅度逐步缩小,则表明现货基本面虽处于弱势格局但此格局正在逐步改善,对锡价的利空影响正在逐步消退,价格有望底部企稳并有所反弹。

当锡行业的供给不及需求时,社会库存呈现出去库的形式,此时整体基本面表现相对偏强,同时去库的幅度以及去库的节奏均会影响强势基本面的演变。若库存表现在去库,且去库幅度越来越大,则表明现货基本面强势格局在进一步扩大,锡价受此基本面利多影响,价格将逐步抬升。若库存持续在去库,但去库幅度逐步缩小,则表明现货基本面虽处于强势格局但此格局正在逐步消退,对锡价的利多影响正在逐步消退,价格有可能呈现上方摸顶后回落的态势。

现货与期货之间的期现结构也能够反映供需情况以及市场未来的预期。若出现现货价格高于近月期货价格且期货月间呈现“反向市场”的情形时,表明现货市场供不应求,同时市场对未来有供给宽松的预期,这也会对锡期货参与者的交易节奏产生影响,并影响锡期货的价格。相反,若现货价格低于近月期货价格且期货月间呈现“正向市场”的情形时,表明现货市场供给过剩,同时市场对未来有供给短缺的预期,最终会影响锡期货的价格(见图2、图3)。

图2　2021—2022年LME锡期货合约Cash-3M升贴水结构

资料来源:Wind。

图3　2016—2022年沪锡期货现货升贴水走势

资料来源:Wind。

国内外基本面的差异会导致国内外市场中锡期货价格出现相应的“劈叉”行情。当国内供给短缺时,SHFE锡的价格相对于LME锡的价格更高,从而使进口锡锭出现一定利润。在此进口利润驱使之下,我国锡锭进口量将会增加,从而弥补一部分供给短缺,使国内价格有所回落,直到国内外价格保持均衡的态势(见图4)。

图4　2019—2022年锡锭进出口盈亏走势

资料来源:Wind。

2、产业政策环境

国内外产业政策也是影响锡价的一个重要因素,如进出口政策、锡行业准入条件、指令性生产计划、资源税等,特别是在进出口政策方面,历史上锡价受其影响较大。

锡作为中国“四大战略资源”之一,国家在锡的进出口政策上采取“鼓励进口,限制出口”的导向。中国自2002年开始实行锡及锡制品出口配额管理制度之后,每年的出口配额在逐步减少(见图5)。自2008年1月1日起,国家又开始对锡产品出口征收关税(见表1),此举也彻底扭转了中国作为锡净出口国的地位,而转为净进口国。这对于中国整个锡产业供需结构的改变,具有不小的影响。

图5　历年中国锡及锡制品出口配额情况

资料来源:安泰科,Wind。

表1  锡相关商品暂定进出口税率

资料来源:安泰科,Wind。

海外也曾有因为锡进出口政策的调整,而对全球锡价产生了重大的影响的情况。这其中,不得不提的一个国家是印度尼西亚。印度尼西亚作为全球第一大锡出口国,2008—2012年平均每年出口近10万吨精锡,约占全球供应量的1/4。2001—2021年全球锡矿产量情况见图6,1998—2021年全球锡矿产量分布情况(见图7)。

图6　2001—2021年全球锡矿产量情况

资料来源:Wind。

图7　1998—2021年全球锡矿产量分布情况

资料来源:Wind。

2001年底至2002年中,印度尼西亚出台了锡矿的“禁矿令”,因当时锡价自5000美元/吨大幅跳水至3600美元/吨,锡价低迷,加之印度尼西亚国内非法开采锡矿活动猖獗,致使国营锡矿PT Timah(印度尼西亚锡矿生产商主要是PT Timah和PT Koba两家)亏损严重。禁止锡矿出口最初的意图在于打击非法走私,帮助印度尼西亚国营锡矿渡过亏损难关。“禁矿令”出台后,印度尼西亚禁止锡矿石出口,但仍允许锡锭的出口,开采出来的锡矿都统一交付或者销售给PT Timah与PT Koba,由这两家企业负责冶炼生产。这项政策实施之后,印度尼西亚锡矿的出口骤降,但伦锡价格至此开启了长达两年的上涨行情,从3600美元/吨低点升至9650美元/吨。

在印度尼西亚禁止锡矿出口之后的三四年间,印度尼西亚当地精锡的产量与出口规模开始显著上升,并在2005年左右达到高峰。随后印度尼西亚当局在精锡出口方面的政策也开始收紧,例如,2013年7月1日起,印度尼西亚当局将精锡出口的最低纯度要求从之前的99.85%上调至99.9%。该规定对当时国际锡市场有较大的冲击,伦锡在此后三个月连续上涨,自18809美元/吨的低点,快速反弹至23975美元/吨。当年8月30日,印度尼西亚又出台新规,规定以后印度尼西亚所有用于出口的锡锭必须在印度尼西亚商品及衍生品交易所(ICDX)交易后方能出口。

2013年印度尼西亚精锡出口量同比下滑12.6%至约9万吨,2014年出口量继续同比下滑16%至7.6万吨。2014年11月印度尼西亚精锡的出口政策进一步严苛,将印度尼西亚国内锡产品出口划分为四类:纯锡锭、其他形式的纯锡、锡焊料合金和其他合金;并规定一家出口商只能获得四类许可证中的一种;且对除锡锭外的其他产品作成分上的严格规定。印度尼西亚出口门槛的不断提高,意在限制全球的锡供应,从而实现挺价的效果。2014年11月印度尼西亚该新规颁布之后,国际锡价仅短暂上扬,随后下跌。

具体而言,由于我国锡矿进口依赖度较高,2021年进口锡矿量占国内总锡矿供给量的20%以上。而锡矿进口主要来自缅甸,缅甸矿端供应情况可以较大程度上扰动国内整体上游供给(见图8)。然而自2018年起,缅甸锡矿品位经历了断崖式的下跌,产量有所下滑的同时,产出金属吨数量也快速下降。2021年缅甸矿进口品位约为15%,较2020年下滑约3%。尽管缅甸政府为了维持价格及出口稳定,于2021年中进行抛储,抛储量超过3000金属吨,但从2021年全年来看,锡矿出口量仍较往年减少。由于目前开采较为充分,未来缅甸锡矿品位可能会继续下降,那么在没有增加他国进口量的情况下,国内锡矿供应端将持续受缅甸进出口的影响(见图9、图10)。

图8　2019—2022年我国锡矿进口来源国分布情况

资料来源:Wind。

图9　2015—2022年我国锡矿月度进口数量

资料来源:Wind。

图10　2017—2022年国内锡矿价格走势图

资料来源:Wind。

3、市场预期的变化

市场预期的变化,可以通过改变供求及市场资金,影响价格的涨跌。如果市场对未来价格走势预期上涨,贸易商和下游企业往往会比较积极地订货和增加库存,刺激市场价格的进一步上涨;反之亦然(见图11)。当然,市场预期也会受宏观环境、供需面、产业政策、价格等变化的影响,进而进行不断的调整与修复。

图11　2018—2022年LME锡市场中不同类型客户持仓结构

资料来源:Wind。