一、期限结构反映市场预期

期限结构不仅可以提供方向性指引，而且可以通过期限结构的转变验证预期的兑现。当市场供需预期不变时，期限结构可提供一定的方向性指引。在contango结构下近月合约价格低于远月合约价格，通常出现在市场供过于求的情况下，适合做空或反套策略。在back结构下近月合约价格高于远月合约价格，通常出现在市场供不应求的情况下，适合做多或正套策略。

当市场供需预期发生变化时，期限结构的形态也会随之调整，从而提供了一个观察预期是否正在兑现的窗口。逻辑推演来看，当价格处于底部出现反转时，市场的供求状况从供过于求慢慢向供不应求倾斜，此时对应的期限结构往往会从contango向back结构发生转变。当市场处于顶部出现反转下跌时，市场的供求状况从供不应求向供过于求倾斜，此时对应的期限结构会从back向contango结构发生转变。

数据验证来看，复盘2024年鸡蛋期限结构的演变过程基本符合上述逻辑的推演。2024年2-7月蛋价上涨阶段，种源问题导致产蛋率下降使得现货偏紧对近月合约形成较强支撑，对应的期限结构从contango转向back。2024年8月蛋价见顶后出现持续下跌，持续高盈利推动供求状况从供不应求向供过于求倾斜，对应的期限结构从back转向contango。期现结构的转变，表明供需变化的预期正在逐步兑现。

二、市场预期向供过于求倾斜

目前，鸡蛋期限结构已经调整至contango状态，反映出市场供求关系为供需平衡或者供过于求，与我们基于鸡蛋基本面周期分析得出的结论基本相符。此前，我们基于在产蛋鸡存栏和养殖利润两个指标，辅以价格、社融、利率等指标，将鸡蛋基本面周期定性地划分为景气、压力、出清、回暖四个阶段。最近一轮鸡蛋景气期始于2024年5月，持续时间和幅度均已达到历史平均水平，初步判断当下鸡蛋基本面周期位置已由景气期运行至压力期的边界。

为了进一步明确当前所处的位置，我们采用价格与利润的动态相关系数构建有效性指标加以辅助判断。从历史数据上看，景气期前半段价格与利润的相关性会出现明显的快速下降，后半段又会出现快速回升，整体呈现V形反转。从逻辑上看，在景气期前半段价格对利润的传导滞后，主要受养殖利润积累缓慢、投资意愿低、生长周期等因素限制，导致养殖端在景气初期难以迅速提升利润，从而使得价格对利润的传导滞后。在景气期后半段，随着养殖利润的累积、投资信心增强、新开产加速，使得价格对利润的传导灵敏。自2025年以来，蛋价对利润的传导出现滞后迹象，供需紧平衡状态或将打破，市场预期求向供过于求倾斜。

三、上半年反套逻辑有望延续

鸡蛋上市时间较长，从历年的统计结果来看，规律性特征并不显著。鉴于我们对鸡蛋基本面周期的分析，判断当前所处位置与2020年上半年的情况较为类似。复盘2020年上半年鸡蛋期货价差表现，在产能扩张突破供需平衡之后，蛋价与存栏量的负相关性开始显现，伴随存栏的快速上升，蛋价快速回落，2020年2月开始出现亏损，直到2020年4月存栏量达到高峰，行业进入产能出清时刻，随后6月价格开始企稳回升，在此期间鸡蛋进远期价差出现持续大幅走低。由此类推，在养殖利润出现亏损导致产能出清之前，鸡蛋期货近弱远强格局有望延续。目前鸡蛋期货近远期价差水平相比2020年同期明显偏高，未来走低概率较大，由此判断上半年反套逻辑有望延续。

四、策略展望

1、单边策略

基于鸡蛋基本面周期判断，2025年鸡蛋价格整体趋势可能偏弱，但不乏阶段性反弹机会，可以反弹做空确定性的淡季合约为主，比如3、5月合约反弹后进行空头操作。

2、套利策略

在养殖利润出现亏损导致产能出清之前，鸡蛋期货近弱远强格局有望延续。目前鸡蛋期限结构已经调整至contango状态，近远期价差处于相对偏高水平，可考虑3-9、5-9反套策略。

3、产业策略

蛋鸡行业盈利周期已持续4年，做空养殖利润确定性较大，可以多5月玉米、豆粕空5月鸡蛋。