当经济处于结构调整期时，资金先“化整为零”，然后再“聚沙成塔”

股市是经济的晴雨表，从长期角度来看，股市结构反映经济结构。在经济转型前后，市场逻辑不断演绎：在经济动力清晰阶段，一般来说市场资金倾向于流入支柱行业；而当经济处于结构调整期时，资金则先“化整为零”，然后再“聚沙成塔”。

经济动力清晰阶段：市场资金倾向于流入支柱行业。参考金融危机后至2012年前这一时期，在该阶段，中国经济动能较为明确，经济增长主要依靠包括地产投资、基建投资在内的固定资产投资拉动。相应的，在资本市场，机构投资者投资逻辑也较为明确，资金倾向于流入金融、地产等周期支柱行业。

经济结构调整阶段：市场资金先“化整为零”，然后再“聚沙成塔”。在经济结构调整期，经济有“创新驱动”的内生诉求，而市场经过初期的恐慌后，也将聚集“什么是下轮周期的朝阳产业”这一问题。此时市场资金先从此前周期的支柱产业流出，“化整为零”地流向中小市值公司寻找“明日之星”。在这个阶段中，对此前的支柱行业来说，由于资金配置松动，表现可能会不如人意。同时，资金对于新兴产业的追捧，也具有“风投化”特征，不排除市场会有数轮泡沫的起伏。而这种“试错”过程到一个阶段后，才会“聚沙成塔”式地向少数标的集中。同时，在完成新老周期支柱产业市值权重转换的同时，新兴产业中也将诞生出以营利为基础的大市值公司。

回顾2012年以来的市场变化，即遵循了上述的逻辑

2012年以来，经济转型节奏明显加快。2008年金融危机后的初期数年，中国经济仍主要依靠投资拉动，但2012年开始随着更多改革政策出台，经济转型的力度明显加大，可以看到出口、地产、基建等前期经济主要驱动力相继放缓。从经济结构来看，数据指向2012年以后，工业、服务业在GDP中占比明显变化，一定程度上反映了经济转型的成果。具体分行业来看，采矿业在名义GDP中占比趋势降低，而信息传输软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业、科学研究和技术服务业、教育、卫生和社会工作等行业的占比有所上升。

在这轮经济结构调整阶段，市场资金表现为先“化整为零”，然后再“聚沙成塔”。具体来看，可以分为以下三阶段：

第一阶段（2012-2014年）：资金“化整为零”、“二级市场一级化”。随着经济转型进入加速期，一系列改革政策也带来更多的投资机会，资金寻找回报更高的投资机会，私募股权投资（PE）、风险投资（VC）等开始逐渐发力。该阶段，市场资金从此前的金融、周期等支柱板块分散到更多小市值公司所在的创业板，二级市场表现出显著的“一级化、风投化”特征。可以看到，在该阶段，股市大中小盘走势出现分化，从2013年下半年起分化更为明显，沪深300走势相对偏弱偏慢，而小盘股涨势明显偏强。值得注意的是，市场资金的“风投化”特征也意味着资本市场的调整早于经济结构变化。实际上，从经济结构来看，消费在较长时间起到“稳定器”的作用，但消费股则迅速崛起，明显跑赢周期股。

第二阶段（2015-2016年）：市场挤泡沫。经过第一阶段资金的“试错”，在2015年上半年资本市场出现泡沫化倾向，6月出现明显调整，这是一个挤泡沫的过程。但在这个阶段，医药、电子等新兴经济在股市市值中占比仍继续提升，基金等机构投资者也更多配置这类行业。结合新兴产业在经济中的占比有所提升，一定程度指向股市的调整帮助市场更为明确未来的新兴产业和大市值公司。

第三阶段（2016年之后）：“聚沙成塔”，营利驱动的大市值新兴公司诞生。经历2015-2016年挤泡沫后，更多新兴公司进入大市值公司行列。信息技术、医疗保健、日常消费、可选消费等显著扩张，成为本轮经济的支柱产业，市场资金也向这部分行业进一步集中。数据指向，沪深300成分中信息技术、医疗保健等新兴行业增加明显；信息技术、医疗保健、日常消费、可选消费等市值也增长较快。

当前经济再次进入结构调整期，市场已现又一轮“化整为零”迹象

近期“核心资产”资金配置松动，是典型的结构调整期特征。近期，创业板出现回调，我们认为这部分核心资产的波动仍主要受“资金配置松动”拖累，是典型的结构调整期特征。目前，经济处于转型期，包括地产、上一轮周期中受追捧的消费等动力在减弱，但是新一轮周期中的支柱产业还不明确。实际上，这个阶段是大规模发力寻找新的支柱产业的阶段。在该背景下，资本市场的资金配置结构可能面临新一轮的重新分配。类似2012年之后的那一轮周期，资本市场的结构调整首先表现为资金从之前的金融地产、周期等支柱板块撤出，本轮资金也将经历从上一轮资金集中的创业板退出的阶段，这就是我们现在看到的“核心资产”资金配置松动的现状。

但短期内资金涌入“稳增长”板块，更多是“避险”逻辑驱动。类似2012-2014年，资金从此前的金融、周期等支柱板块分散到更多小市值公司所在的创业板，资金配置松动的同时意味着资金结构也要重新调整。近期随着“政策发力要适当靠前、适当超前开展基础设施投资”等政策陆续出台，“稳增长”预期较强，在该背景下，短期内资金涌入“稳增长”板块，或受资金结构调整带来的此消彼长影响，换句话说，更多是“避险”逻辑驱动。

未来一阶段或再现2012-2014走势。一般来说，在资金配置松动、结构调整的推动下，实际上有三种选择：1）继续停留在2015年之后的支柱产业，包括消费、医药等；2）回到再上一轮周期的支柱产业，即目前所看到的周期股；3）进入剩下的此前并不重视的相对市值比较小的行业。我们认为，参考2012年以来的经验，从经济转型期角度出发，资金也需要进入转型逻辑，投资者对经济“底部调结构”预期进一步强化后，资金有望在“寻找明日之星”的诉求下再次流向中小市值公司。

与2012-2014相比，当下流动性环境更宽松，市场整体可更乐观些。尽管与次贷危机类似，新冠疫情冲击导致经济也可能经历“快速下行——追赶进度——再次回落、向新的均衡水平（新常态）回归”三个阶段。当前，受局部疫情反复对消费影响存在不确定性、在全球供应链恢复过程中出口或逐渐向前期平台回归以及地产投资下行压力较大等因素影响，经济增长中枢或将下移，从这个角度来说，当前经济环境一定程度类似2012年。但与2012年货币政策从宽松过渡到中性的边际收敛有所不同，本轮“宽货币”的政策基调较为确定，未来一段时间流动性或将继续保持宽松；而且在上轮的表外融资也一定程度推升了当时的社会无风险利率，相比而言当前的偏低利率指向票息（分红）策略有更多机会。整体来看，2022年国内可能是“弱经济+宽货币”的格局。而对于资本市场来说，历史上，经济影响EPS，货币政策影响PE，考虑到PE波动更大，站在现在时点，市场整体可更乐观些。

不能期望市场在一次试错后就找到未来的“支柱产业”。在前文中，我们强调在经济转型期，资金将经历先分散再集中的过程。而资金的重新分配也意味着市场可能会经历波动。考虑到资金对于新兴产业的追捧，一定程度具有“风投化”特征，不能期望市场在一次试错后就找到未来的“支柱产业”，换句话说，“泡沫化-去泡沫”的进程或不止一次出现，这是需要关注的问题。