01行情回顾—疫情是驱动行情发展的主线

当前全球新冠疫情依旧高发，疫苗尚处在推广的起始阶段，疫苗对变异病毒是否有效？推广的节奏如何？推广后海外的疫情控制效果如何，这是我们需要关注的焦点，疫情的控制节奏直接影响海外政策延续或加强情况，以及恢复的预期与节奏。

新冠肺炎疫情是驱动2020年有色金属行情发展的主线，疫苗是疫情控制的钥匙，疫情控制意味着海外的强劲复苏与通胀预期，依据疫苗推进的进度，估计至少2021上半年疫情发展仍是影响有色金属行情发展的重要因素。

02宏观面——国内“不急转弯”，海外宏观利好仍未完全释放

2.1国内—不急转弯，重点发展新基建、新能源

2021年是建党100周年，是“十四五”规划开局之年，海外新冠疫情依旧高发，中央经济工作会议定调：宏观政策“不急转弯”，实行积极的财政政策和稳健的货币政策，注重连续性、稳定性、可持续性。

从“不急转弯”表述推断，预计2021年地产、基建等将基本保持稳定，另外中央经济会议提出八项重点任务，其中不乏经济增长亮点，为2021年国内经济增长提供动力。如解决“卡脖子”问题,预计将会有一些政策激励解决相应问题，推动相关行业发展，提升行业需求；还有继续坚持扩大内需，充分挖掘县乡消费潜力，大力发展数字经济，加大新型基础设施投资力度。要扩大制造业设备更新和技术改造投资，实施城市更新行动，推进城镇老旧小区改造，建设现代物流体系等。另外，做好碳达峰、碳中和工作，通过加快调整优化产业结构、能源结构，推动煤炭消费尽早达峰，大力发展新能源，这些举措的实施都将为经济增长提供持续强劲动力。

2.2海外宏观利好仍未完全释放

2.2.1 海外低利率环境维持，钱多的逻辑仍未走完

当前海外新冠疫情尚未有效控制，欧美就业水平和通胀就一直维持在低迷的状态，低利率环境预计在2021年仍将保持，在2020年9月美联储利率决议上，美联储将基准利率维持在接近零的水平，并暗示至少维持到2023年。另外，疫情发生后，各国央行迅速对市场注入了广泛的流动性，且仍在持续注入。

由于海外疫情防控不佳，新增感染病例持续高发，经济活动依旧低迷，货币流动速度缓慢，货币乘数较低水平，货币就像关在笼子里的猛兽，尚未完全发挥威力，预计随着疫苗逐步推广，疫情受控，海外企业经济活动恢复，货币乘数回升，货币供给将大幅提升，进而推高通胀。

2.2.2 疫情有效控制前，欧、美仍有可能继续推出财政刺激政策

美国在疫情期间，共进行了四轮总计约3万亿规模的财政刺激计划，约占2019年GDP的15%，近期美9000亿美元纾困法案即将通过。美国当选总统拜登表态，需要好几个月时间才能让所有美国人都接种疫苗，新冠救济措施有跨党派合作的迹象，但远未达到完美，美国需要更多资金来抗疫新冠疫情，需要延长失业救济福利措施。新的财政刺激政策仍然有望出台。

欧盟于2020年7月21日就规模7500亿欧元的复苏基金达成协议，这是欧盟有史以来规模最大的财政支出计划。

2.3预计2021年弱美元持续

美联储宽松的货币政策，以及持续财政刺激是美元走弱的动力。

03铜、铝、锌供给的共性——供给压力有限

3.1全球有色矿山勘探预算低增速阶段，矿山潜在新增释放有限

3.1.1 全球有色金属矿山勘探预算低增速阶段

近20年来全球有色金属矿山勘探预算经历两波高峰，分别在2007-2008年和2011-2012年，2012年后有色价格经历3-4年的持续下行，矿山企业利润不断下滑，部分矿企出现亏损，勘探预不断下滑，2016年后随着价格回升，矿企利润改善，2017-2018年勘探预算小幅回升，和前两波勘探预算高峰相比，强度明显偏弱，一般来讲，矿山从勘探到出矿有若干年的滞后，2017-2018矿山勘预算强度偏低，决定了随后几年矿山产能潜在释放强度较低。

3.1.2 铜精矿：

铜矿勘探预算与全球有色金属勘探预算节奏基本一致。铜矿山从勘探到产出矿石有5-7年左右滞后期，2008年铜勘探投入增加，对应铜矿产量增速在2013年达到点；2012年前后铜勘探投入高峰，对应铜矿产量增速在2016年前后达到顶点。自2012年之后，铜价单边下行持续了4年，铜矿勘探开发投入也陷入低迷期，导致铜矿产量增速在过去2017-2019年持续下滑。虽然2017年以来随着铜价反弹，矿山企业资本开支增加，但增量并不明显，未来几年铜矿产量增量将持续受低资本开支影响。尤其是2020年上半年疫情对铜市场造成严重冲击，标普发布的《2020全球勘探趋势报告》预计2021年铜勘探支出将减少约40%。

2020年矿山受疫情影响及罢工等因素干扰较大，产量基数较低，且2021有一些重大铜矿如紫金矿业Kamoa-Kakula、BHP在智利的Spence等矿山投产提量，将贡献一定增量，考虑到投复产及干扰因素，预计2021年铜精矿产量增速约3.7%，但2021年后新投矿山逐步减少，产量增速放缓。

3.1.3 电解铝:海外电解铝几无增量，国内投产或不及预期

从全球23家样本铝企资本支出情况看，这些铝企包含氧化铝、电解铝、铝加工等，2016-2019年资本支出有所回升，但回升强度偏弱，反映出整个铝行业资本支出处于偏低水平，预示着未来数年，行业扩张有限。

电解铝投产新增投产情况来看，主要集中在国内，国外几无增量，2021年仅马来西亚Press Metal集团Samal铝厂32万吨电解铝产能预计投产，其余增量基本为少量提产、复产产能。

国内电解铝投产方面，主要集中的西南和内蒙地区，当前由于水电冬季枯水期，以及区域性电力紧张普遍，预计投产节奏放缓，投产提速预计延后到2021年二季度以后。且部分待投产产能确定性尚不明晰，预计2021年实际投产或将低于预期。

另外值得注意的是，未来几年，国内电解铝产能天花板下的投产空间有限，且碳中和的目标指引下，越来越倾向绿色能源发展，火电电解铝厂的扩张或将受到一定影响。

3.1.4 锌精矿:新投矿山稀少，锌精矿新增产能潜力有限

从全球范围内28家锌矿山企业资本开支来看，锌矿山企业资本开支的阶段高峰同样出现在2008年与2012年，随后4年资本开支持续下滑，2016年后有所回升，但强度较弱。据安泰科统计，2021、2022年海外矿山增产项目增量约43.7万吨，39.6万吨。

从增产项目看，多以提产、复产为主，新增投产矿山稀少，精矿增产潜力有限。另外从增产的地区来看多集中在疫情尚未有效控制的墨西哥、秘鲁、南非等地，增产落地的产量可能存在折扣。

国内锌矿山来看，无新增大矿项目，据安泰科了解，国内部分地区资源整合完成，逐步放量，如四川、江西等地，但湖南湘西、内蒙梧桐花等几个之前产量较大地区，资源整合还远未结束，产量释放时间尚难确定，预计2021年国内锌矿放量有限。

结合国内外矿山在潜在增量，扣除潜在干扰影响，预计2021年锌精矿产量同比提升3.4%，仍略低于2019年的产量水平。

3.2矿山品位普遍下滑

目前全球约有一半铜矿山的矿龄超过50年，开采时间过长导致矿石品位逐步下降，1990年至今，全球铜矿平均品位在持续下行。从22家铜矿山、5家铝土矿、18家锌矿山企业公布的品位数据看，铜、铝、锌矿山品位下滑是普遍现象，矿山品位下滑，在原矿处理能力不变的情况下，对应金属产出将出现下降。

当然对于铝土矿而言，全球范围内铝土矿储量丰富，产能充足，品位下滑对铝元素的下降影响不大。

3.32021年疫情影响及罢工干扰仍将持续

预计2020年因疫情影响全球矿山产出较计划产量减少约50万吨，约占2019年全球铜精矿产量2.4%。据Minentls初步统计，24家矿业公司旗下的42座矿山出现了减停产；海外锌矿损失量53万吨，占2019年全球锌矿产量的4%。

美洲地区，是全球重要铜、锌矿产出地区，当前该地区疫情持续多发状态，疫苗的推进尚处初期阶段，疫苗供应颇为紧张，美洲地区疫情全面控制仍需时日，疫情对矿山潜在影响依然存在。

另外，2021年智利、秘鲁铜矿山劳工合同到期较为密集，如今铜价高企，矿山利润丰厚，为提高薪资水平，合同到期工会组织罢工概率提升。

3.4预计到2021年二季度后，海外废旧金属供给才能明显回升

废旧金属在金属供应中占有重要地位，废旧金属的阶段供应短缺时，对精炼金属的供需影响巨大，阶段性精炼金属对废旧金属发生替代，推升精炼金属需求。

据ICSG报道，由于许多地区的废金属短缺，全球(从废铜中提取的)二级精加工产量预计将下降5.5%。短缺是由于全球封锁减少了废料的产生，收集，处理，和运输造成的。

国内进口废铜方面，1-10月中国废铜进口累计同比减少56.2万金属吨，同比下滑约49%，在废铜窗口打开，配额充足，废铜进口量依然难有提升，海外废铜供应受限是重要影响因素，废铝亦有类似情形发生。

按照疫苗的投放节奏推算，疫情得到良好控制预计到2021年二季度以后，届时海外废旧金属供给才能渐有起色。

04铜、铝、锌需求的共性——亮点多，需求共性的好

有色金属是作为基础工业原料，不同金属在许多些领域有着共同的需求终端，比如铜、铝、锌在电力、建筑、汽车、家电等领域的应用都占有非常重要的低位。

2021年有色金属需求存在诸多亮点：1）在众多的需求领域里，光伏、风电、新能源汽车有望表现出色，需求持续性良好；2）随着未来数据处理需求不断提升，大型数据中心建设将持续增长；3）国内外地产后周期共振，2021年家电需求值得期待；4）海外消费恢复，快于制造业恢复，欧、美商业各环节库存就处于较低水平，海外补库需求或将开启；5）国内外息差较大，金属融资需求动力充足。

4.1“风光”迎来高速发展期，强劲拉动有色需求

4.1.1 降低碳排放，发展绿色能源，是全球共同的前进方向

中国：中央经济工作会议，8项重点任务之一——做好碳达峰、碳中和，我国二氧化碳排放力争2030年前达到峰值，力争2060年前实现碳中和。要加快调整优化产业结构、能源结构，推动煤炭消费尽早达峰，大力发展新能源。

“中国电力圆桌”四季度会议召开，提出2021年我国风光新增装机120GW的目标，且2021年全国能源工作会议也表示要着力提高能源供给水平，加快风电光伏发展。

美国：美国当选总统拜登在竞选期间表态：重新加入“气候变化巴黎协定”，发布了一项2万亿美元的计划，以增加对清洁能源的投资，并在2035年之前停止美国发电厂对气候造成的所有排放，称需要采取重大行动来应对气候变化并复兴经济。

欧盟：欧盟议会加速碳减排进程，2030年减排目标或将进一步提升至60%。未来十年欧洲风电、光伏年均新增装机预计27GW、72GW。

4.1.2 风电：风电对铜、铝、锌需有强劲拉动

2020年电源投资里，风电投资表现持续强劲，在电源投资里的比重持续扩大。

政策支持之下，预计2021年风电装机将延续强劲表现。

风电设备涉及多种金属元素配件，如:齿轮箱会用到铬、铁、锰、钼、镍等材料配件；发电箱会用到铜、铁、钴、稀土等材料配件，引擎机舱会用到铜、银、锰、镍等材料配件，传输电缆用到铜，钢铁材料用到镀锌等。风电发展对铜、铝、锌等多种金属拉动作用明显。

4.1.3 光伏：光伏是铜、铝、锌需求亮点中的亮点

根据中电联，2020年前11月我国光伏装机25.9GW，同比增长44.29%，2020年9月起国内月度装机增速，同比增幅在1倍以上，国内光伏装机全年有望完成38GW+，同比增长25%。

光伏设备边框、支架、广泛使用铝合金材料和镀锌钢材，电力传输、逆变器等离不开铜材的使用，光伏行业的高速发展，对铜、铝、锌需求有强劲拉动。

4.2新能源汽车

4.2.1 新能源汽车是未来汽车的主流

中国：《新能源汽车产业发展规划（2021－2035年）》提出，到2025年，纯电动乘用车新车平均电耗降至12.0千瓦时/百公里，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右，高度自动驾驶汽车实现限定区域和特定场景商业化应用。

欧盟：提案将电动车纳入绿色经济复苏计划，具体包括：1）在未来2年推动200亿欧元的清洁能源汽车采购计划，2）建立400~600亿欧元的清洁能源汽车投资基金，3）对零排放汽车免征增值税。

德国：针对电动车，纯电单车增加1500欧，插电单车增加750欧，即对应纯电单车补贴6500-7500欧，插电单车补贴在4500-5250欧元。

英国：英国禁售汽油车柴油车期限提前到2030年。

4.2.2 疫情影响之下，全球新能源汽车销量依然火爆

预计2021年新能源汽车销量增长60%，2020年全球新能源车销量273万辆，同比增长23.4%。2021年将是新能源车的爆发之年，预计2021年全球新能源车销量增长60%至436万辆。

4.2.3 新能源汽车增长对铜、铝消费拉动明显

燃油车向新能源汽车金属材料用量发生明显变化，就铜而言，用铜量明显提升，按照铜业发展协会的数据来看，普通汽车耗铜量大概有20kg，而插电混合动力汽车平均每辆车耗铜量为60kg，纯电动汽车耗铜量为在83kg。另外随着新能源汽车销量的增长，充电桩需求伴随增长，据了解，交流充电桩用铜量约为8KG/台，直流充电桩用铜量为约60KG/台，家用充电桩用铜量约2KG/台。考虑到新能源汽车耗铜量的增加，据测算，2021年全球汽车耗铜量约提升至83万吨，同比提升16%。

铝用量方面，根据国际铝业协会统计显示，2019年中国燃油车、纯电动车、插电混动车的单车用铝量分别为128/143/189Kg。另外新能源汽车对轻量化的需求更为迫切，国际铝业协会预计到2025年新能源汽车的单车用铝量将会达到227Kg，同期的传统燃油车及插电混动车的单车用铝量为180/238Kg。据测算，预计2021年铝用量提升至1296万吨，同比增加9.2%。

汽车轻量化大势所趋，汽车钢材用量降低，拉低了锌在汽车上的用量。当前，由于环保和节能的需要，汽车的轻量化已经成为世界汽车发展的潮流。根据中国汽车工程学会的数据，到2025年，整车平均重量下降20%，汽车钢铁比例占比由65%下降至30%，全铝车身渗透率达到18%。

4.3大型数据中心：大型数据中心建设用铜保持较高需求增速

2020年3月习近平总书记在中共中央政治局常务委员会上强调，要加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。

智能互联时代，将面对越来越多的数据处理需求，推动越来越多的数据中心建设需求，大数据中心建设，一定程度拉动基本金属需求。

4.4海内外地产后端消费共振，2021年家电等需求依然值得期待

从滞后36个月的的新开工数据来看，2021年国内地产大概率会出现一波竣工高峰，伴随竣工高峰的到来，以家电为代表的地产后端消费将出现强劲增长。

海外偏低的利率环境，充裕的流动性，以及疫情泛滥之下，低密度居住需求上升，4月后，美国私人住宅新开工数据V型回升，由于美国私人住宅竣工周期较短，最初开工的项目预计已经开始陆续竣工，伴随竣工海外家电等需求也将保持不错的消费强度。

4.5欧、美行业补库将推动需求提升

自5月起，在宽松货币政策与财政刺激之下，欧、美商品消费快速回升，但新冠疫情持续高发，工业生产恢复较为滞后，消费增速远远快于工业生产恢复，美国制造商、批发商、零售商库存水平皆处于偏低水平，行业补库将推动需求提升。

4.6中美息差较高水平，有色金属融资需求动力仍然充足

05供需平衡—乐观预期下铜、铝、锌均有不同程度供应缺口

5.1全球铜供需平衡：需求增速快于供给增速，精铜缺口约20万吨

5.2全球铝平衡：强劲驱动下， 全球铝或转为缺口

5.3全球锌供需平衡：乐观恢复预期下，精锌约存10万吨缺口

5.4结论

宏观面，2021年疫情仍是宏观主线，疫苗推广，疫情控制，海外复苏预期强劲，海外钱多的逻辑仍未走完，美元大概率保持弱势；国内“不急转弯”稳住基本盘，重点发展新基建、新能源等，提供经济增长动力。

有色金属供给的共性：供给端压力有限；1）铜、锌而言，2017-2018年矿山勘探预算偏低增速，现阶段矿山难有大的增量，矿山品位普遍下滑；2）对于铝来说，海外增量项目稀少，电解铝供给增量主要在国内，国内投产因为电力等因素掣肘，预计释放速度缓慢，且远期有产能天花板限制，供给增长空间有限；3）疫情之下海外废旧供给仍难完全恢复。

有色金属需求的共性:需求亮点颇多，预期良好。1）绿色能源是全球共同目标，海内外光伏、风电、新能源汽车需求迎来高速发展，强力拉动金属需求；2）海内外地产后周期需求预期良好，拉动建筑装饰及家电需求；3）中美息差较高水平，金属融资需求动力充足；4）海外补库需求及疫情控制后的经济修复预期。

从供需平衡看，需求预期乐观，供给增量有限，2021年铜、铝、锌预计存在不同程度缺口，2021年铜、铝、锌预期缺口分别为：20、19、10万吨。

综上，在宏观与供需共振之下，2021年有色金属有望携手再上台阶 ，整体维持震荡向上判断。基于供给增量有限判断，上涨一定高度后，价格上不认为会倒V发展，高位震荡概率较大。