一、十张图速览全球资产脉络

（一）标普500可选消费与必选消费之比回升反映市场情绪有所修复

市场将特朗普对关税以及对美联储政策的“让步”视作“特朗普看跌期权”，即当市场遭遇剧烈下跌时，特朗普最终会释放信号稳住情绪。从股市反应来看，4月2日“对等关税”之后，美股市场出现大幅下跌。但随着特朗普释放谈判信息，市场预期中美达成贸易协议，可选消费相对于必需消费以及股债比均有所回升，反映出市场情绪有所修复。

（二）特朗普“对等关税”后美元指数创2022年3月以来新低

特朗普政府4月2日宣布对主要贸易伙伴加征“对等关税”，这一政策直接引发美元指数暴跌：4月21日美元指数跌破98关口，创2022年3月以来新低，较年初高点下跌超10%。特朗普政府2018年宣布对华关税后美元指数上涨，而本轮“对等关税”后美元指数却下跌，如何理解这种差异？美元指数暴跌反映的是市场的三点担忧：一是关税推高美国通胀压力，市场担心美国经济衰退风险；二是贸易政策反复破坏美元避险属性；三是特朗普施压美联储降息的行为削弱政策独立性，加剧市场对美债可持续性的担忧。

（三）美元流动性恶化程度与硅谷银行危机时期仍有明显差距

2025年4月美元流动性恶化程度引发市场担忧，但与2023年3月硅谷银行危机时相比仍有显著差距。2025年4月美元面临流动性压力，主要源于特朗普关税政策引发的美元信用担忧以及对冲基金高杠杆基差交易平仓。具体来看，银行间市场SOFR-OIS利差走阔至1.88BP，高收益债信用利差升至4.53%，但明显低于硅谷银行危机时的水平。

（四）全球基金经理预期黄金是2025年表现最佳的资产

根据2025年4月的美国银行全球基金经理调查，42%的基金经理预期黄金将成为2025年表现最佳的资产，其次是现金（18%），第三是国债（18%），第四是全球股票（11%），而美国股票是第五位（5%）。与此同时，4月份的全球基金经理调查显示，73%的基金经理认为“美国例外论”主题投资已经见顶。

（五）彭博美联储情绪指数回落或缓和美债利率上行压力

彭博美联储情绪指数是由基于6万多条美联储新闻标题的NLP模型构建的衡量美联储态度的指数，指数上升代表美联储态度偏鹰，指数回落表示美联储态度偏鸽。回顾彭博美联储情绪指数走势，可以发现美联储的态度在2023年12月出现了重大转向，2025年至今美联储情绪边际缓和。此外，彭博美联储情绪指数与10年期美债利率走势密切相关，显示出美联储的表态对美债利率短期波动一定程度上有着决定作用。截至2025年4月底，彭博美联储情绪指数为2.08，相比3月底的5.17回落3.09。

（六）美国金融条件指数持续宽松或利好美元指数

高盛美国金融条件指数在2025年12月见顶回落，说明随着美国经济衰退担忧加剧，过去4个月来美国金融条件总体呈现宽松的走势。过去一年来，美国金融条件指数领先美元指数约5个月的时间，因为金融条件变化给经济带来了滞后影响。考虑到美国金融条件指数已经持续宽松4个月的时间，美元指数或有上行的空间。

（七）铜油比持续上行或利好沪深300指数

铜油比被视为衡量经济活动和产业需求状况的指标。一般来说，当工业生产活动走强时，铜的需求也会抬升，铜油比也会增加。中国是全球铜的主要需求国，铜油比可以被用来反映中国工业活动的强弱。同时，股市也是经济的晴雨表，股价涨跌也可以反映市场的经济预期。铜油比和沪深300共同反映中国经济工业活动强弱，而从统计来看，铜油比领先沪深300指数约6个月。2024年底以来，铜油比持续回升，或利好沪深300指数。



（八）CFTC日元投机性期货净头寸达到20年来的最高水平

2025年4月21日，美元兑日元汇率降至140.86，为2024年9月以来的最低水平。此外，美元兑日元蝶式期权组合成本大幅上升反映了投资者认为日元汇率或出现大幅波动的可能性。根据CFTC的数据，截至2025年4月29日的一周内，对冲基金和资产管理公司对日元的净多头头寸攀升至179212份，反映了市场对日元看涨情绪处于历史高位。



（九）中美关税谈判预期升温后人民币贬值担忧缓和

2025年4月，人民币汇率呈现“先贬后升”的剧烈波动走势，主要受美国“对等关税”政策冲击、美元指数波动的影响。特朗普政府4月2日宣布“对等关税”引发市场恐慌，离岸人民币汇率于4月9日一度贬至7.42的历史低点。但随着美元避险属性减弱，叠加人民币中间价引导，人民币逐渐收复失地。随着市场预期中美即将关税谈判，人民币贬值担忧或进一步缓和。

（十）美元信用担忧推动黄金价格一度触及3500美元/盎司的关键点位

特朗普政府宣布“对等关税”后，随着市场对美元信用的担忧，以及“美国例外论”交易退潮，黄金作为避险资产迎来大涨，2025年4月22日一度触及3500美元/盎司关键点位。从黄金与200日均线的偏离、金铜比等指标看，黄金短期涨幅过高可能存在风险。但考虑到全球秩序重构路径可见度较低，中期（5-10年）需战略重视黄金的上涨脉冲。

二、四个角度看资产

（一）从基本面角度：周度经济活动指数回升

华创宏观周度经济活动指数是衡量经济基本面状况的高频指数，可以通过资产价格与周度经济活动指数的走势观察股债资产价格与经济基本面的背离状况。我们对华创宏观中国周度经济活动指数的4周移动平均与10年期国债收益率以及沪深300指数做时差相关分析，发现过去四年来两者的时差相关系数分别为0.56和0.48。

铜金比通常被认为是美债收益率的领先指标，其背后的原理是：铜具有工业属性，被广泛应用于电子电气、家电、机械、建筑等领域，铜的需求通常反映了实体经济的活跃程度；而黄金具有价值储藏功能和避险价值。铜金比可以作为市场对风险资产的偏好和对美国国债安全的感知程度的指标。

美国油气开发企业的垃圾债相对于垃圾债整体市场的回报表现与油价走势高度一致。油价上涨不利于实体经济中的大多数行业，但有助于改善油气开发企业的财务状况，降低该行业公司债的信用利差水平。

（二）从预期面角度：做多黄金成为最拥挤的交易

根据美银全球基金经理调查报告，贸易冲突触发全球衰退成为最大的尾部风险。2025年3月，55%的基金经理认为全球贸易冲突触发全球衰退是最大的尾部风险，其次是通胀导致联储加息（19%），第3位是美国政府效率部（DOGE）裁员引发美国经济衰退（13%）。到了2025年4月，80%的基金经理认为全球贸易冲突触发全球衰退是最大的尾部风险，其次是通胀导致联储加息（10%），第3位是国际买家抛售导致美元崩盘（7%）。

（三）从估值面角度：美股ERP一度转正

（四）从情绪面角度：市场情绪指数回落

通过五个指标合成情绪指数，包括股价动量、避险需求、看涨期权/看跌期权、低等级信用债需求、市场波动率等。其中，股价动量是沪深300指数与125个交易日移动平均之差，避险需求是沪深300与国债财富指数月度涨跌幅之差，看涨期权/看跌期权是上证50ETF看涨期权与看跌期权成交量之比，低等级信用债需求是中债AAA企业债与AA企业债收益率之差，而市场波动率采用的是上证50ETF期权波动率。



10年国债是无风险利率的标杆品种，我国债券市场成交最活跃的品种有两个：一个是10年国开债，一个是10年国债。两者波动趋势基本一致，但波动幅度不同，这种偏差可以反映债券市场的情绪。此外，长短端利差拉大、收益率曲线陡峭是资金套利的基础，也是债券牛市的基础。

三、附录：全球及国内大类资产表现