（备注：本文撰写于2015年8月22日）

周五中国股市大幅暴跌，接着是欧洲股市暴跌，然后是美国股市暴跌，美元指数大幅回落，欧元兑美元、日元兑美元上涨，美元计价的原油价格继续下挫，人民币计价的国内大宗商品价格相对稳定，美元和人民币计价的黄金价格持续反弹。全球大类资产价格出现了微妙而显著的变化，这说明一些基本的经济变量应该是发生了一些趋势性变化的苗头。分析战略问题，需要我们回归基本的经济金融概念，这已经不是一个或两个数据能够解释的问题。

一、什么是财富

投资者配置资产的目的在于保值增值。一个资产不能保值时，或者说增值空间很小时，投资者就会选择抛售。黄金、信用货币、债券、房地产、股票和大宗商品是配置资产的主要标的。每类品种的根本特性是重要的。

股票

股票的价值来自于分红和公司价值创造不断增加，关键的是每股盈利能力的提高。股票价值就是分红现金流的贴现。索罗斯所说的反身性也好，中国股票热衷于造概念也好，在超过10年的周期里，股票价格总有一段时间会向股票价值回归。短期可以任意背离，但长期终有回归时。

房地产

房地产的价格一个是刚性需求和改善性需求，另一个是投机性需求。前者决定价格运行的方向，后者决定价格波动的空间。房地产与股票不同，房地产不是衍生的，是直接能够给消费者带来效用的。

大宗商品

大宗商品是经济生产的原材料和投入品。大宗商品价格是稀缺性的反映。消费性需求与投机性需求中，在长期，消费性需求占据主导地位。大宗商品的生产能力跟不上需求释放的节奏时，大宗商品价格迎来牛市，反之，大宗商品的生产能力超过需求增长时，迎来熊市。

黄金

几千来年，人类社会选择了黄金作为货币，就是因为黄金生产困难以及天然的稳定性。人类对于黄金的需求是不会消失的，因为人性中有求同的社会心理，也有存异的社会心理，而占有稀缺性资源以传递自身价值是人的本性之一。黄金，正好能够承担这种角色。黄金之所以珍贵，就是因为它不是想有就有的。

信用货币

信用货币外生的部分来自于央行，内生的部分来自于经济主体的信心，与普遍的社会心理有关。经济主体心理的不稳定性导致了货币需求与供给天生的不稳定性。理论上，信用货币可以无限多，也可以无限少。信用货币最核心的价值在于交换，一旦社会心理崩塌，货币的交换职能丧失，经济体就会出现流动性枯竭。

债券

债券是信用货币的直接衍生物。利率中，部分反映经济主体的信用预期，部分反映经济主体对某一类经济事物的变化程度。比如，在2014年7月以来的牛市中，民间配资与银行配资反映了股票投资需求，对全社会利率水平产生支撑。

最核心的财富是能够直接带来效用的房地产、大宗商品和黄金，只要这些东西相对便宜了，就值得拥有。信用货币之所以有价值，是大家相信国家信用比较稳定。利率反映了资产需求与经济运行的强度与稳定性程度。汇率反映各国生产能力的变动以及国家信用的稳定性。后面这些，都是衍生的，并不能直接给人们带来效用，只有通过交换成实物产品或服务产品时才具有切实的价值。

股票本身并不是财富，债券本身也不是财富，有了契约精神才是财富，因为只有契约精神才能保证股票与债券能够分得价值的增加部分。

二、美国股市与美元指数

前期为什么投资者增持美元，当然不是为了那个0.25%的利息，也不是可能加息后的那个0.5%的利息，而在于拿到美元之后，能够获得更多的美元，即资本项目下的美元流动或者是真的需要美国的产品，即经常项目下的美元流动。

对美国产品的需求还是相对稳定的，大幅波动的还是投资性的，或者是需要美国股票，或者是需要美国房地产。如果美元资产不能带来额外升值，那么投资者持有美元的意愿就会大幅下降。

美联储增持国债

从2015年4月1日以来，美联储持续增持美国国债，从2.459578万亿美元一直到8月19日的2.461785万亿美元，超过了2014年11月26日的2.461645万亿美元的历史峰值。虽然，美联储总的资产负债表保持相对稳定，但却一直在增持美国国债。财政货币化，美元就存在贬值压力。

美联储购买国债可能更直接的经济目的是压低国债收益率，从2015年年初以来，美国国债收益率存在内生性攀升的迹象，或许这与中国减持美国国债也有一定关系。

美国房价并未显著上涨

美国新房销售平均价和中位价最近3个月出现了小幅回落，二手房价缓慢攀升。最近12个月，二十个大中城市房价同比保持在5%左右，环比在正负1%之间。考虑到美国的房产税，美国房地产的投机性需求难以启动。

劳动力市场

当周初请失业金人数已经回落至15年以来的最低位置，连续5个月都处于30万人之下。失业率回落至5.3%，离自然失业率已经不远。没有工作且愿意工作的潜在劳动力供给已经不多。之所以美国通胀水平没有起来，主要是页岩油革命以及伊朗谈判成功，压低了原油价格。中国经济增速的回落也压制了全球大宗商品的需求。

美国劳动力市场继续改善的空间已经不大。该经济变量的影响是显著而深远的。这意味着未来美国经济产出将更多分配给劳动力一方，而不是资本一方。最近半年，平均小时工资月度环比有两个月达到了0.3%，已经显露出这种迹象。

换句话说，美国资本回报率改善的空间已经不大。这对美国股票市场将产生系统性的压力。

美国产品竞争力面临挑战

从一些微观迹象可以看出，苹果手机遇到了华为手机的挑战；巴西和阿根廷大豆产量快速增加，削弱了中国大豆需求对美国的依赖程度；在传统工业领域，美国与德国、日本相比并不具有显著的竞争优势；在军火领域，中国和俄罗斯的进步压缩了美国的空间。2014年7月以来美元升值也进一步降低了美国产品的出口竞争力。美国ISM制造业PMI指数从2014年8月的59.0回落至2015年7月的52.7。

美国股市调整

标注普尔500指数从2009年3月的667点上涨至2015年5月的2134点，3.2倍。金融危机前的最高点1576点，两个最高点之间，上涨了35.41%。基本的逻辑上，在繁荣时期，股票价格一般会高于合理的估值水平，这意味着美国股票也存在着高估的可能性。

重要的还不是静态的估值，而是动态的可能发生的边际变化。

几个大的方面：

一是劳动力市场的持续改善将扭转劳资关系，资本回报率改善趋缓。

二是美联储加息日益临近，按照现金流贴现模型，股票估值倾向于回落。

三是相对于黄金、大宗商品等其他硬资产，美国股票的比价已经处于历史较高水平。

四是美元持续升值使得美国产品的国际竞争力下降，减弱美国企业的国际竞争力与盈利能力。

除此之外，我们还需要从全球视野来看待美国股市的回落。中国股市、欧洲股市和日本股市都在最近一周出现了大幅回落。投资者担忧的是世界经济增长的问题。如上所述，股票之所以有价值，是因为它是分配财富创造的凭证。如果财富创造变得缓慢，全球经济增长困难，那么股票的价值自然就降低了。再多一个视角，就是中国股灾告诉了投资者一个道理，靠信用货币流动性支撑的股市牛市具有天然的脆弱性，而投资者都明白2009年以来的全球股市牛市基本上全部是由宽松的流动性支撑的，美联储、欧洲央行和日本央行都这样做了。之前股票投资的逻辑主要是流动性的考察，但是最基础的逻辑不是之前投资者的思考习惯，而是要回归哲学规律，那就是卖股票融资进行价值创造，然后依据股票进行财富分配，只要价值创造的缓慢，持续上涨的股票价格就会倾向于回落。

另外的思考

没有价值创造，股票的涨跌仅仅是财富在不同的投资者之间分配罢了。美国股市与中国股市的不同在于，美国投资者把股市当成了财富的载体，有一种约定俗称的心理，确实，美国的财富主要是由上市公司创造的。但若有人意识到这种一致性预期的谎言性与脆弱性，或者部分投资者认为美国企业创造财富也不再像从前那样容易，就不排除这些投资者把财富载体换成其他的资产。

再往下分析，这可能涉及了货币主义者进入困境的问题。

之所以美国能够在战后繁荣几十年，这一方面是全球工农业技术的进步，另一方面是中国等新兴市场国家的闲置资源得以利用，美元为核心的国际体系使得货币主义起到了很重要的作用。如今，技术进步缓慢，全球人口老龄化，劳动生产率进步缓慢，全球央行竞相投放基础货币，使得汇率相对还算稳定，但是最虚的股票市场的波动率却显著加大。

美国股市未来的演变

全球股票市场暴跌，意味着全球经济出现了系统性的困境。这种困境来自于全球的收入分配不合理。相对于富人，如今的全球生产能力是过剩了，相对于穷人，如今的全球生产能力还远远不够。这个问题的根本，在于全球治理体系与各种制度体系。

人的异质性与民族的异质性决定了，分配具有天然的非绝对平均。超量货币使得投机性需求大幅增加，全球财富进行了博弈分配时期，国与国博弈，民与民博弈，只不过博弈具有显著的马太效应，货币财富会进一步集中到聪明人手中。

如同中国股市一样，如果没有实体经济的支撑，持续上涨之后，多会出现回调，只不过中国人更着急而已，美国上涨用了8年，我们用了8个月。回忆过去的各种镜头，在前些年全球投资者对美国股市都很乐观，这是为什么美国股市能够创历史新高的主要原因，就是因为乐观，真不是因为美国实体经济有那么的好。钱是美联储给的，信心是自己给自己的，并且大家互相安慰，进而加强，但是历史规律告诉我们，投资者都乐观时愿意支付的价格肯定是偏高的。中国股市提供了这样一种案例。中国股市是股价与实体经济方向的背离，那么美国股市可能是程度上股价与实体经济产生了背离。

美国股市存在继续回调的可能性，但是美国股市已经是大而不能倒。如果美国股市崩盘，也会启动美元贬值、美元外流、经济产出萎缩、失业率攀升、股市继续下跌、资本继续外流的恶性循环。鉴于美元储备的国际地位，以及弹性的汇率制度安排，美国政府也将救市，只不过，美国救市就是高盛、摩根这些财团自救罢了。美国的资本家才是美国财富的真正主人。

欧元兑美元

欧元兑美元占美元指数最大的权重，为57.6%。相对于美国来说，欧元区失业率更高，闲置资源还很多，并且欧元区的契约精神也很不错，经济增长的潜在空间更大。欧元区边缘国家的失业率高达20%左右。这是坏事，也是好事。就劳动力素质来讲，欧元区劳动力在全球都算是高的。资本总是愿意与廉价的劳动力相结合。实体经济是根本，唯有劳动才能创造价值。我们都很清楚2009年以来美国经济复苏也是周期性的复苏，并不是因为大量的新的产业出现，主要是闲置劳动力资源的重新利用，这保证了在不降低资本回报率（不大幅提高劳动力工资）的情况下，就可以增加经济产出，而产出增加部分大比例归为资本所有者。类似的逻辑也会出现在将来的欧元区。

如果美国在短期内能够大幅提高劳动生产率，或者大幅提高利率，美元兑欧元将继续升值，否则美元兑欧元继续升值的概率已经不大，更大可能是连续小幅贬值或者保持相对稳定。从资源配置的角度来考虑，欧元区的资本回报率成长性与持续性更具有优势，除了闲置的劳动率资源之外，欧洲诸多产业的技术工艺依旧是全球领先的。近两年，李嘉诚减持中国资产，增持欧元区资产，可能更多是一种长达数十年的战略性考虑。资本的回报率是一个方面，另一个方面是资产的安全性。

全球的政治格局是以中国、美国、俄罗斯与欧元区为核心的。美国现在的战略是重返亚太，依托日本和东南亚，而韩国是经济上依托中国，政治上依托美国。这意味着未来几年，更大的不稳定性可能更多来自于环太平洋地区。处于这种战略考虑，中国政府加强的军队的建设，这是一种长期的战略安排。相对来说，俄罗斯与欧元区的经济互补性更高，从这次制裁俄罗斯就能看得出来。

因此，从不同的角度来看，欧元兑美元还是具有上涨的潜力。更大的概率是，未来几年欧元区逐渐向好的方向发展。一个可能出现的循环是资本流向欧洲，当然主要是做实体经济，然后产出增加，就业增加，消费增加，产出继续增加，直至失业率回落至自然失业率水平，重复2009年至2015年美国经济的故事。

更长远与根本地，未来的新兴产业出现在哪里，哪个国家和地区的劳动率生产率攀升的最快，高中端产品生产能力快速增加，哪个国家的汇率将是最强的。

（未完待续，黄金、大宗商品、中国股市和人民币汇率的分析见后）

2015年8月22日

黄金、大宗商品、中国股市和人民币汇率是中国经济的一体四面。四类资产价格的波动系于中国经济这一线。我们采取倒叙的方式来理解最近三年来这些资产价格的变动。以下内容是《全球大类资产配置悄然生变（一）》的延续。

三、人民币汇率贬值

我们在《人民币贬值之后大宗商品投资策略》一文中分析了人民币贬值的原因。其实，自从2014年7月以来，中国外汇储备就开始持续回落，这说明人民币汇率早就出现了贬值的压力。只不过在中国汇率制度安排下，人民币需求的回落未反映在价格上，而是反映在量上。这类似于国家为了管制玉米价格，采用抛储玉米的方式来稳定价格，而不是通过价格波动来调整市场的供需。国际资本离开中国的核心原因是考察中国股市、房地产和实体经济之后，发现经过风险调整后的收益率普遍偏低，此外，也可能与中美博弈的升级有一定的关系，当然，后者仅仅是一种猜测，而前者是经济逻辑层面的分析。

8月11日，在中国央行改变人民币兑美元中间价报价制度之后，人民币兑美元大幅贬值，两个交易日，美元兑人民币从6.20左右跳升至6.40左右，离岸美元兑人民币跳升至6.50左右。这一方面是因为人民币贬值的压力从反映到量上转变为反映到价格上，另一方面还与中国央行的操作有关。

2015年7月，中国新增人民币贷款1.48万亿元，而新增中长期人民币贷款仅3817亿元，社会融资规模仅为7188亿元，其中被计为新增人民币贷款的为5890亿元，这意味着约有8910亿元没并有进入到实体经济中。这新增的贷款应该是用作救市了。曾有机构统计证金公司能够动用的资金大约有1.2万亿人民币左右。

资金流通路径是，中国央行到商业银行，再由商业银行到证金公司，然后由证金公司到股市。就是这样，部分投资者卖掉股票之后就拿到了央行注入的这些货币。如果抽走流动性的有一部分是国际资本的话，那么这些国际资本将把获得的流动性换成美元，这会进一步导致人民币需求相对美元需求出现回落，从而进一步增加人民币贬值的压力。

从目前中国政府公开的信息来看，确实有一些外资机构来中国进行股票及其衍生品的程序化交易与对冲交易，这增加了美元外流的压力，因为这些机构赚取人民币之后会源源不断的换回美元。

中国政府拯救股市的操作可能是短期内加大人民币贬值压力的因素之一。在实体经济困难的情况下，央行被动投放基础货币，实体经济并未吸收这些货币。M2增速在7月大幅跳升至13.3%，而实体经济增速并未企稳反弹，钢铁、汽车、有色金属等产业层面经济数据显示，经济体总产出增速依旧处于回落之中。超量的货币投放必然增加人民币兑美元的压力。

四、黄金价格上涨

在其他大宗商品都继续弱势下探或弱势整理的情况下，黄金价格却出现了10%左右幅度的反弹，时间点与人民币贬值的时间点一致，正好是8月11日。这不是一种纯粹的巧合。冰冻三日非一日之寒。

自从4月1日美联储开始增持美国国债后，美元信用的质量就开始再次下降。这次中国政府救市，也是央行凭空注入基础货币，这也使得人民币的信用质量开始下降。人民币兑美元的回落，以及美元兑欧元和美元兑日元的回落，可能与美联储和中国央行的操作有关。但是，多年盯盘的经验告诉我们，资产价格往往超调，黄金价格也不例外。

之前，美元的锚是黄金，布雷顿森林体系瓦解后，美元的锚就是美国强大的军事、科技力量，现在美元的锚变得不稳定，俄罗斯占领克里米亚后，美国政府只能通过经济来制裁，而不再像伊拉克和阿富汗那样。之前，人民币的锚是美元，但随着中国外汇储备的下滑，尤其是资本项目下美元持续外流，使得人民币需要寻求新的稳定的锚。按照这种逻辑，中国政府增持黄金的战略需求就持续存在。wind公布的最近黄金产量数据截止到2013年2月，产量累计同比为13.60%，2012年为18.60%，2011年为22.20%。这应该超过了国内消费者需求的增速，虽然没有详细的数据统计，但是一般地，在经济下行周期，消费者不愿意购置过多奢侈品。直接的证据是，央行公布的黄金储备在2015年1月至5月均为3389万盎司，6月黄金储备突然跃升至5332万盎司，到了7月进一步增加为5393万盎司。这还只是央行公布的数据而已。中国央行的外汇储备却从2015年1月的3.8134万亿美元持续回落至7月的3.6513万亿美元。如果我们猜测正确的话，未来几个月央行公布的黄金储备会持续增加。

中国央行开始减持美元资产，增持黄金资产，这说明中国政府已经开始寻求人民币的锚的多元化，一方面是黄金等硬通货，另外一方面是强大的综合国力，比如日益强大的军事力量并加强党对国有企业的领导，这都有助于提升人民币的信用，从而减缓人民币贬值的压力，为改革的推进提供更好的货币与金融环境。

总的来说，最近两周黄金价格的上涨与美元信用、人民币信用的质量下降有关。因此，我们看到美元贬值、人民币贬值与黄金价格上涨同时出现。此外，根据中国原油进口数据的变化以及铜内外比价的变化，以及一些市场传闻，中国政府也可能增加了原油与铜的战略储备。这要比储备美元与美国国债对中国政府更具战略价值。硬资产、硬通货要比任何一个信用货币都更具有长期价值，尤其是在原油价格和铜价都进入成本区域的情况下。

五、中国股市有可能延续牛市

上证指数已经从5178回落至3507，前期集聚的风险已经部分释放。当然，为了维持现在的价格水平，中国政府还承担了一定的人民币贬值压力，如前所述。

2014年7月以来，中国经济下行与中国股市上涨同时出现，主要是国内投资者认为通过制度改革，上市公司的盈利会在未来显著增加。基于这种信心，商业银行通过各种渠道给股市投资者加了杠杆，场外配资也提供了更多额外的资金。券商融资规模就曾达到过2.3万亿人民币，至今还有1.3万亿左右，而券商是轻资产的公司，这2.3万亿还是来自于银行体系。本来市场认为，通过股市上涨能够修复中国的资产负债表，从而启动索罗斯认为的反身性过程，依托股市上涨促动实体经济的复苏。不巧的是，这种过程并未出现，反而迎来了一波股灾。这说明生产力决定生产关系，生产关系反过来影响生产力的基本哲学范畴中，前者是稳定的，且是第一位的，而后者具有一定的不稳定性。

中国股市未来是继续回调还是震荡上行走出慢牛，主要取决于投资者的信心，这个信心就是投资者对于未来上市公司盈利能力的预期。关键还是看上市公司能否快速提高劳动生产率水平，从而提高股东的资本回报率。换句话说，中国股市能否走出健康的慢牛，关键还是看实体经济转型能否成功，像现在这样，部分上市公司依旧通过债务扩张的方式维持生存，那么股票价格继续回落就是大概率事件。

自从7月初政府救市之后，这个市场就变得有点不太健康。在实体经济继续回落的背景下，股价与上市公司盈利提升的反身性过程也迟迟未启动，股价的波动成了国家队、机构投资者和散户博弈的结果。在这个博弈过程中，专业和高水平的投资者将获益，如果全部是国内投资者，那么股市涨跌对中国经济整体的影响到不大，毕竟3500点的水平再出现二次股灾，即指数连续3个跌停的概率已经极其低，但是如果有很多国际资本通过马甲贸易公司的方式来到中国股市以及衍生品市场通过各种操作手法源源不断获取盈利的话，那么中国政府救市的成本就太高了。毕竟，事实证明国际套利资本与投资资本的水平更高一些，他们获取盈利的能力显著强于中国的散户投资者。从草根调研的情况来看，目前，已有部分散户进入浮亏的境况。在这个关键时候，政府有必要搞清楚这个市场到底有多少国际套利资本和投机资本在股票市场进行交易。必要时，国安部、公安部、央行和证监会有必要对资金的流动进行摸底排查。即使是成熟的市场，也要对可能价格操纵行为进行监管并处罚。

从各个机构的研究分析来看，多数人认为部分股票价格依旧高估，部分股票价格大幅下跌后，估值得到了修复，风险释放基本完毕，可以考虑少量介入建仓。但是对于那些纯粹依靠概念炒作的个别股票，基本上是散户投资者与机构投资者的心理博弈，与公司的经营无关、与估值无关，只与投资者精明程度和运气有关，这不在经济逻辑分析的范畴之内。

从最近政府官员言辞来看，以及很多官员已经不再表态，包括人民日报、新华社已经不再对股市发表任何看法，这意味着中国政府高层可能更愿意看到股市由市场自身决定，救市可能已经告一段落，除非再出现持续的千股跌停，但是3500点之下一周内再跌30%的概率实在是太低了。股票价格便宜了，就是最大的安全阀。政府担忧的情绪应该已经得到了缓解。

总的来看，中国股市存在一定概率继续走牛，即使最近几周股市下行的风险继续存在，从纯技术分析的角度，上证指数在下跌后进行了三角形整理，8月21日下破三角形，这是一个短期走弱的信号。如上所重复强调的，在长期中国股市延续牛市的可能性依旧存在，关键是要释放制度红利与技术创新的红利。这只能边走边看，未来的事情，只有到未来才能知道结果。

虽然走势具有不确定性，但是我们应该吸取股灾带来的经验教训，股票毕竟是个风险资产，融资加杠杆这种事情还是少做一些比较好。有风险承受能力的投资者可以做一些，但是只愿意承担收益却无法承担风险的投资者还是谨慎为好。

六、大宗商品进入震荡寻底与筑底期

震荡寻底与震荡筑底是我们对大宗商品价格未来几个月的走势的基本判断。最核心的理由是最大的两个品种，原油和铜已经进入了成本区域。原油和铜向下的空间已经不大，最悲观的情况下，原油30美元/桶，铜30000元/吨即使能够触及到，也仅仅是短期扰动，因为40美元/桶的原油价格和38000元/吨的铜价已经能够使市场出清。在边际上，我们已经看到中国房地产市场的销售已经连续5个月好转，并且期房销售面积增速高于现房销售面积增速，这意味着居民的房价预期已经有所变化。美国房地产市场数据中，营建许可、新屋开工、二手房销售陆续创了金融危机以来的新高。欧洲经济已经过了最差的时候。美元指数回落以及中国央行可能采取更为积极的政策，这些都给大宗商品价格提供了心理上的支撑。

我们看到，在8月21日全球股市大幅暴跌的情况下，原油价格也只跌了2.5%，国内铜价和LME铜价跌幅也仅为0.5%左右。上次中国股灾时，铜价下跌幅度超过了10%，铁矿石价格跌幅高达20%，而这次铁矿石价格依旧保持强势。

还有一些微观的长期的证据，美国3亿人口，2015年大豆预计消费量为5400万吨，中国13.6亿人口，2015年大豆预计消费量为9170万吨。中国人口是美国的4倍多，大豆消费量仅为美国的2倍不到。中国2015年玉米预计消费量为2.19亿吨，美国2015年玉米消费量为3.03亿吨。这意味着在长期中国大豆和玉米还有很大的消费成长空间。现在全球的大豆与玉米的总产量，依旧不足以支撑中国人均消费量达到美国居民的水平。

如果大宗商品价格持续走弱，包括黄金、原油、铜和农产品，那么长期的配置价值就凸显。大型对冲基金可能已经进行了配置少量。如上所述，中国政府可能已经开始进行了少量的战略配置。只要全球人类的生活水平继续提高，只要中国居民消费水平继续提高，那么与消费有关的黄金、原油、铜和农产品的需求量依旧具备较大的成长空间。再考虑到信用货币天然的趋势性增加，以及内生性的不稳定性，在社会心理普遍悲观时，在大宗商品价格水平处于历史较低水平时，增加一些大宗商品的配置应是一种较佳的战略选择。

七、大类资产配置建议

全球经济依旧处于深刻调整期，思考未来经济可能发生的变化是重要的。美元、人民币和欧元、日元都具有一定的不确定性，因此增配一些黄金是可取的。全球股市在极度宽松的流动性支撑下，有可能存在着普遍的高估，逢高减配一些股票头寸可能是合理的。大宗商品整体上已经进入了低价区，增加原油、铜和农产品的配置是可以考虑的，若继续下行20%左右的幅度，那么安全边际就更高了。

如果这次全球股市出现了深度调整，长期来看，在股市低价区域增配股票依旧是最佳的配置决策，但这一切都需要一个前提条件，即股票价格要相对便宜，还需要考虑行业的成长性与持续性。历史规律揭示，长期来看，与人类需求密切相关的食品、医药、酒类的股票是相对稳定的，而那些新兴产业的股票往往因为投资者过度关注而经常出现普遍的高估，多是高成长与泡沫并存。

未来需要盯住的核心变量是各国央行的资产负债表、新技术以及商业化情况和各大宗商品的生产成本分布。劳动生产率依旧是中国经济的关键。中国股市牛还是熊、人民币贬值与否、大宗商品需求能否再次增加主要取决于中国能否通过制度改革激发企业家精神与劳动力的工作积极性。