一、终端需求分析

（一）8月终端需求总结

当前黑色产业链的正反馈逻辑是否能够延续，核心取决于旺季的终端需求能否如期兑现。整体而言，我们认为实体经济仍处于向上修复阶段，至少在今年三季度，用钢需求将较为有保障。具体而言，基建储备项目充裕，有助于配套资金尽快落地，基建端需求发力相对确定；地产端主要指标均继续改善，且旺季赶工压力较强。因此，随着淡季影响逐步消退，9月中上旬，建材终端需求大概率将逐步兑现。主要风险在于资金的落地节奏，如果资金持续偏紧，则可能制约需求释放强度。

对于板材而言，需求处于持续向好发展过程中。建筑业项目落地增多以及自身的更新换代需求对工程机械有较强带动，政策刺激以及商品房交付大年对汽车、家电等后周期消费品的补库需求形成支撑，制造业、海外出口等需求持续改善，在经济双循环的大方向驱动下，需求向好发展的情况有望延续较长时间。

（二）地产端主要指标向好，赶工压力保障用钢强度

从各分项指标来看，前端商品房销售面积增速7月大幅回升至9.5%，带动销售回款同比增长15.9%，地产销售回款顺畅，一方面可以为地产赶工提供相对充裕的资金保障，另一方面较好的销售预期也会增强周转动力。分城市能级来看，我们用剔除30大中城市的销售面积近似代表三、四线及以下城市，7月其销售面积增速高达9.3%，棚改货币化减量和疫情下可支配收入下降的影响尚未对低能级城市的地产销售产生明显冲击；从周度高频数据看，8月30大中城市销售仍好于去年同期。销售回款占据地产开发资金来源的半壁江山，销售持续保持正增长，有利于缓解房企资金压力。 

房地产开发资金来源增速高达16.5%，其中销售回款增速高达16%，信贷宽松下国内贷款增速更高达20.3%，资金来源大幅增长带动开发投资增速继续攀升至11.7%。据调研了解，地产企业上半年受疫情冲击，开发计划完成进度明显滞后，而6-8月高温多雨又限制了赶工强度，因此旺季面临较高的赶工压力，资金情况持续改善，有利于支撑已开工项目的赶工进度，9月中上旬将成为终端需求启动的窗口期。

中端数据来看，7月新开工增速进一步攀升至11.3%，在去年较高基数下创年内当月增速新高，带动施工增速回升至3%，从开工后的传导节奏看，未来几个月内地产端的用钢面积及用钢强度较为有保障。

7月土地购置增速出现明显回落，成为远期新开工下降的潜在影响因素。地产端用钢需求的另一重要风险在于资金问题。在“房住不炒”的大背景下，地产将不会作为对冲疫情冲击的主要手段，叠加近期央行、住建部等监管部门为控制房地产企业息债规模，出台新规对房企四挡管理、设置“三道红线”，释放加强房企融资监管的信号，地产企业自筹资金未来或再度收紧。但拿地和自筹资金投资到用钢的传导周期均较长，我们认为，在7月资金来源和投资继续改善、新开工增速较高、施工面积持续回升的情况下，至少在3季度，地产端用钢需求仍将表现出较强韧性，短期主要关注资金的落地节奏对赶工进度的影响。

（三）随着资金落地，基建端需求有望持续发力

7月基础设施投资（不含电力）当月同比回升至7.9%，累计同比回升至-1%，从基建项目与投放资金逐步到位的情况来看，我们认为三四季度基建投资增速将进一步提速。从基建项目来看，由于去年提前下达2020年专项债，基建项目得以提前进行申报，因此2019年9月出现了项目申报高峰，而今年为对冲疫情及外部压力对国内经济的影响，3、4月份全国基建项目申报大幅放量。整体看，今年上半年基建项目申报金额同比高达97.9%，叠加去年9月申报高峰，目前基建储备的项目量非常充裕。从申报项目的实际落地情况看，国内8大主要基建公司新签订单额去年四季度和今年二季度同比增速分别高达26%和23%，考虑到基建项目的施工周期较长，因此从可供施工的项目较有保障。

从资金层面看，截至8月26日，8月全国地方政府的新增专项债发行6400亿元，净融资额高达6080亿元。1-8月累计发行约2.9万亿，考虑到全年限额3.75万亿以及财政部要求尽量在10月底前发行完毕，那么9月和10月总共将发行新增专项债8500亿元，8-10月份的发行量相较于6-7月明显提高。且前期的专项债和7月发行的特别国债也在落地过程中；从贷款结构看，企业中长期贷款增速近期也明显回升，随着资金逐步到位，基建投资增速将进一步上行，资金与项目相结合，将有力带动用钢需求。

总体而言，基建端的持续发力较为确定。除建材用钢外，对用于制管、结构钢的普卷以及用于桥梁等建设的中厚板需求也形成较强拉动，同时可以间接拉动挖掘机等工程机械以及工程重卡等运输设备的生产用钢，叠加自身的更新换代周期，挖掘机和重卡均连续4个月保持50%以上的高增速。

（四）汽车家电等产销向好，出口持续改善

在实体经济复苏和国标更新需求带动下，半挂车和货车等商用车销量均持续保持快速增长，7月二者增速分别高达103%和71%；前期乘用车销量表现相对较弱，随着刺激政策进一步发挥作用、疫情冲击下私人交通出行需求的提升，叠加前期钢性需求的逐步释放，7月乘用车销量回升至8.5%，基于对3季度的乐观预期，汽车制造企业积极补库，乘用车产量增速高达13.2%。三四季度是汽车产销的传统旺季，随着经济进活动进一步复苏，预计汽车端用钢需求将有进一步改善。7月，主要传统家电以及小家电产销也在积极改善。其中，冰箱、彩电、洗衣机产量增速分别高达29.7%、34.2%、37.3%。

出口方面，7月同比增长7.2%，明显高于二季度0.1%的水平，全球制造业PMI回升至51.3，随着复工推进，全球贸易初步修复，越、韩的出口也有明显改善；从高频的宁波出口集装箱运价指数显示，8月综合指数进一步攀升至近年同期高位，其中美西已达到近年峰值。从细分出口领域看，防疫用品贡献下降，而机械、电子产品出口贡献明显提升，出口对卷板间接需求的带动有所增强。

二、分品种供应解析

（一）钢材供应：国内平稳运行，海外温和复苏

（1）国内供应：产量略有回落，9月预计重新上升

今年雨季降雨量明显超出季节性，使得6月下旬开始，终端需求出现明显走弱，导致供应端也出现小幅回落。1-7月，国内生铁产量51086万吨，同比增长3.2%，增速较1-6月增加1个百分点；国内粗钢产量59317万吨，同比增长2.8%，增速较1-6月增加1.4个百分点；国内钢材产量72395万吨，同比增长2.7%，增速较1-6月增加1.5个百分点。

后期来看，预计生铁和粗钢产量呈现以下几个特点。

1、新增产能的继续投放，日均生铁产量或再创新高。近期我们对产能置换的情况进行了重新梳理，从结果来看，9月至年底，仍然有新增产能陆续投放，叠加2019年年中投产的产能完全释放，总体生铁产量预计将重新上升，9月可能再创日产量新高。

2、粗钢/生铁比值低位运行。目前来看，废钢供应偏紧格局仍然延续，如果旺季到来后，终端需求边际回升，废钢也有涨价动力，导致电炉利润难以快速扩大。这将限制电炉产能的释放，使得粗钢/生铁比值保持在1.2左右低位运行。

3、主要不确定性在于唐山限产执行情况。近期唐山限产预期再度升温，8月底执行较为一般，部分钢厂有烧结限产和高炉检修，尚未出现大范围减产。但仍然需要持续跟踪，警惕在环保检查趋严叠加钢厂利润不佳的情况下，钢厂出现大规模检修。

具体品种方面，由于统计局停止发布热轧薄板、热轧薄宽钢带、中板等细分品种产量数据，我们重点分析螺纹、线材产量情况。

1-7月，螺纹钢产量14740万吨，同比增长2.9%，增幅较1-6月扩大0.6个百分点；线材产量9062万吨，同比增长1.9%，增幅较1-6月扩大0.9个百分点。

后期来看，预计螺纹线材产量平稳运行，主要有以下几点原因。一是，长流程钢厂利润较低，基本处于盈亏平衡水平，且热卷利润持续高于螺纹，长流程产量开始向热卷转移。二是，电炉利润同样较差，平电生产持续处于50-100元/吨的亏损状态。三是，虽然长短流程螺纹利润情况不佳，但钢厂对未来需求预期较好，大范围减产也难以发生。

（2）海外供应：继续温和复苏

海外疫情每日新增确诊人数保持高位震荡态势，虽然未见明显好转，但也没有进一步上升。因此，海外需求继续温和复苏中，生铁和粗钢产量继续环比上行，只是在疫情背景下，恢复速度仍然缓慢。

全球高炉生铁产量方面，2020年7月为11012万吨，同比增长0.1%，除中国外产量为3193万吨，同比下降16.3%，降幅较6月收窄5.1个百分点。全球粗钢产量方面，2020年7月为15269万吨，同比下降2.5%，除中国外的产量5934万吨，同比下降16.5%，较6月降幅收窄4个百分点。

后期来看，预计海外产量环比缓慢恢复、同比降幅不断收窄，对国内黑色金属市场主要有以下几方面的影响。

（1）海外高炉钢厂开始缓慢复产，将增加铁矿和焦煤需求。由于海外钢厂在焦煤海运市场上需求占比远高于铁矿，总量来看，海外钢厂复产对焦煤的带动更为明显。从需求结构来看，由于海外高炉使用块矿和球团的配比较高，有望逐步缓解目前块矿和球团库存高企的结构性矛盾。

（2）海外钢厂复产后，如果当地需求恢复速度缓慢，则仍会以钢材、生铁、热压铁块、钢坯等多种形式转移到中国。不过如我们此前报告所述，这些进口量绝对值不高，同时国内贸易商在进口时，可能已经在盘面上进行了套保操作，因此对国内钢材的影响较小，核心还是国内自身的钢铁需求变动。

（3）进出口格局：净出口低位震荡

海外需求和粗钢供应均处于复苏过程中，国内钢材净出口延续低位震荡。

钢材出口方面，7月钢材出口418万吨，同比下降25%，降幅较6月收窄5.3个百分点。钢材进口方面，7月钢材进口261万吨，同比大增209%。合计来看，钢材净出口7月仅有157万吨，同比下降67%。

除此之外，7月钢坯进口261万吨，当月进口量再创新高，同比增加987%；生铁进口49万吨，同比增加954%。由于钢坯进口之后也将轧制成钢材销售，若把钢坯净出口与钢材加总，国内在7月仍然呈现净进口状态。

从调研了解，预计7-8月钢坯进口仍将维持高位，而近期钢坯进口利润明显回落，预计9月后钢坯进口量或明显回落。钢材方面，出口量一般反应的是2个月前的出口订单，6月数据不佳主要体现的是海外疫情影响最重的4月订单，7月钢材出口量已开始环比回升。后期预计钢材直接净出口仍将低位震荡，占国内产量的比重将持续低位，核心仍然是国内供需情况。

（4）钢材供应小结：国内平稳运行，海外温和复苏

国内供应方面，7月生铁、粗钢和钢材日均产量环比小幅回落。后期来看，国内到年底前仍有新增高炉陆续投产，预计国内生铁日均产量或将再创新高。主要不确定性在于唐山限产执行情况，需要重点跟踪。具体品种方面，螺纹长短流程利润均不佳，但目前钢厂对旺季需求预期较好，短期也不会大幅减产，预计螺纹产量以稳为主。热卷供需及利润情况较好，预计产量有继续上升动力。

海外供应继续温和复苏，生铁和粗钢产量环比上行，这将增加铁矿和焦煤需求。总量来看，海外钢厂复产对焦煤的带动更为明显。对铁矿来说，有望逐步缓解块矿和球团库存高企的结构性矛盾。从进出口格局来看，钢材直接净出口仍将低位震荡，占国内产量的比重将持续低位，核心仍然是国内供需情况。

（二）铁矿供应：7月进口维持高位，供给呈宽松格局

（1）国内铁矿供应：铁矿主产国齐发力，7月铁矿进口放量

7月我国铁矿进口11265万吨，环比和同比均有明显增加，其中澳巴进口均有放量。澳洲方面，由于必和必拓三季度尚有检修计划，预计后续会影响其发运量；巴西方面，伴随着淡水河谷生产经营逐渐恢复，CSN与托克发运增加，预计巴西发运在后续仍将呈现稳中有增的状态。南非矿进口变化不大，根据南非矿往年进口表现情况，预计后期进口将保持平稳。

澳巴6月份发往中国比例均已达到历史高点，7月份巴西发往中国地区比例68.76%，环比下滑7.04%，同比下滑1.54%，主要由于其发往欧美日韩地区的运量增加，这也反映了海外经济已开始逐渐复苏。我们预计澳巴发往中国比例在下半年边际上会有所回落。

（2）国内铁矿供应：印乌俄三国领衔，非主流进口持续增加

非主流矿进口大部分时候与普氏价格成正比，随着普氏价格的回升，7月非主流矿进口环比增加309万吨，同比增加730万吨。由于当前铁矿普氏价格维持在120美金附近，预计非主流铁矿后续进口仍将居高不下。

非主流国家中，同比放量最明显的当属印度、乌克兰和俄罗斯。印度是所有非主流国家中跟普氏价格相关性最好的一个，无论是矿山租约到期还是因疫情封国，都未能有效影响印度的铁矿出口量。乌克兰和俄罗斯铁矿出口到中国增加较多，除了铁矿价格居于高位，还缘于欧洲地区需求的萎缩。此外，加拿大和智利发往中国的铁矿数量也开始明显走高。

（3）铁矿供应小结：7月进口维持高位，铁矿供给宽松格局

7月我国铁矿进口环比和同比均有明显增加，其中澳巴进口均有放量。由于必和必拓三季度尚有检修计划，预计后续会影响其发运量；巴西发运预计在后续仍将呈现稳中有增的状态；而南非矿进口基本持稳。但随着海外经济的复苏，预计澳巴铁矿发往中国比例会有所回调。

非主流矿进口明显放量，且增量仍以印度、乌克兰、俄罗斯三国为主，加拿大和智利发往中国的铁矿数量也开始明显走高。由于当前普氏价格仍维持在120美金，预计非主流矿进口仍将居高不下。

综上，预计我国铁矿供应后续将在非主流带动下呈现宽松格局。

（三）焦炭供应：新产能释放，供应缺口减小

（1）国内供应：新产能陆续投产，国内供应稳步增加

从周度的调研数据来看，焦炭产能利用率已达到84%，在产产能继续提产的空间不大，后期焦炭产量的变化主要取决于产能的变化，既新增产能的投放情况，根据mysteel的调研，三季度焦炭新产能投放量在1000万吨左右，这部分产能将陆续转化为产量，在不考虑供应端限产扰动的情况下，预计9月份焦炭产量仍将不断增加，日产量的增幅可能在1万吨，而终端需求处在兑现期，铁水产量有望继续维持高位，焦炭供应缺口将部分减少，全面转向过剩的概率较小。

（2）进出口格局：出口回流、进口增多，旺季影响较小

进口方面，2020年1-7月份焦炭累计进口115万吨，较去年同期增加103万吨，主要的进口国家有日本、澳大利亚、韩国、波兰、俄罗斯等。1-7月份累计出口176万吨，较去年同期减少215万吨，出口资源回流量较多。7月份当月进口量首次超过出口量，成为焦炭净进口国。

虽然每月的进口总量不大，但反应的是今年海外焦炭供需环境的恶化，从7月份海外铁水的数据来看，环比6月份稍有增加，同比仍下降14%，但7-8月份国内焦炭供给存在缺口，在旺盛的需求下，进口的增量与出口资源的回流，将很快被国内消化，对国内的冲击不大，预计9月份国内焦炭消费也将保持高需求，海外需求最差的时期也已过去，可出口焦炭量货将减少，进口焦炭对国内焦炭的冲击不明显。 

（3）焦炭供给小结：新产能不断释放，供应缺口趋于减小

国内方面，焦炭产量较去年有小幅下滑，在高利润的情况下，供应仍相对偏紧，主要是受产能减量的限制，焦化厂均保持较高的生产积极性，但满产状态下焦炭产量提升空间较小。对产量影响最大的是新产能的投放进度，随着前期新产能的投产，预计9月份焦炭日产量仍有1万吨左右的增幅。

进出口方面，海外经济处于恢复期，国际煤焦需求偏弱，焦炭的出口很难有起色，但随着海外高炉的复产，可出口到中国的资源量将减少，预计进口将保持常态化，环比可能有所下降。

整体来看，预计9月份焦炭供应将维持紧平衡态势，但高利润刺激新产能加速释放，若去产能执行不及预期，四季度焦炭供应偏紧的情况将有根本性扭转。

（四）焦煤供应：供应能力充足，总体偏平衡

（1）国内供应：供给能力较强，焦煤产量高位波动

2019年全国炼焦精煤产量4.7亿吨，另外今年也有部分煤矿新产能的投放，这反应的是国内焦煤供给能力的提升与充足。1-7月份，国内原煤产量21.2亿吨，同比增长1.6%，煤炭行业整体供应能力在提升。2020年1-6月份，全国焦煤产量22931万吨，累计同比0.4%，而同期的焦炭产量同比为负增长，因此焦煤整体供给稍显宽松。

虽然今年焦煤价格下跌较多，但焦煤企业利润情况仍较好，煤矿维持较高的生产积极性，且大型焦煤企业的年度生产计划较高，安全生产、查超产等政策端对产量的影响不明显，导致国内煤矿产量较高。7-8月份焦煤产量保持高位波动，主要是由于受到了煤矿库存端的压制，进入9月份，下游焦化厂、钢厂基于对旺季需求的乐观，开始调整采购策略，由前期的低库存转变为适量补充库存，煤矿库存压力或有所减小，但由于国内煤矿生产能力的充足，预计国内焦煤产量维持在相对高位，产量大幅波动的可能性较小。 

（2）进口方面：蒙煤增量对冲海煤减量，进口量总体较高

国际焦煤供给主要在澳洲，近期澳洲焦煤供应也受到了部分扰动，煤矿企业供给减量减少，但在海外市场未恢复至高位前，焦煤总体仍呈供给偏宽松的局面，即需求最好的区域在中国，中国又有进口政策的限制，海运煤价格反弹相对乏力，国内外价差一直处于高位，市场处于进口意愿高、而进口操作难的状态。

2020年1-7月份，国内焦煤进口总量为4554万吨，较去年同期增加158万吨，同比增长3.6%。其中7月份进口量为737万吨，环比6月增加110万吨。无论是煤炭进口总量，还是进口通关时间，均受到煤炭通关政策的影响。且海运煤与蒙古煤市场表现分化，其中海煤通关时间较长，压港数量较多，虽然进口利润在300元/吨以上，出于对进口政策不确定的担忧，市场观望情绪浓厚，而蒙古煤进口量稳步增加。

（3）焦煤供应小结：供应高位波动，焦煤供给偏平衡

1-7月份焦煤供给较为宽松，8月份以来，下游焦化厂、钢厂在库存已降至偏低位，开始适量补库存，煤矿库存压力将有所缓解，进口端政策扰动较大，但蒙煤的进口增加将对冲海运煤的减量，8-9月份进口环比或有小幅减量，在内外价差的刺激下，进口量大幅减少的可能性也较小。

综合国内外供需来看，9月终端旺季需求回归的概率较大，铁水、焦炭产量将保持高位，另外焦化厂新产能释放、下游积极补库，对焦煤的需求量也有增加，因此焦煤或将保持供需两旺，基本面边际好转的态势。