年初以来国债期货表现亮眼，接连创出新高，但4月29日以来却高位回落，十年期合约T2009从102.8跌至100.7，跌幅约2%。十年期活跃券收益率从2.47%上行至2.7%，上行超20BP。这一波的回调除了相对确定的供给加码外，并没有其他显著的利空冲击，如何看待这轮调整？

首先，供给方面，5月6日国常会指出要在5月之前发行完毕提前下达的1万亿元专项债新增限额。全国两会召开在即，赤字率上调突破3%的红线以及市场关注的特别国债发行规模均将落地。市场预期在抗疫的刚性支出和收入锐减的背景下，赤字率可能达3.5%—4%，专项债发行规模约3.5万亿元左右，特别国债规模约1万亿元。相比往年，供给压力加码，对市场扰动也不言而喻，这是我们此前提示的短期风险之一。

其次，回调压力或来自于货币政策的观望和经济的短期修复。4月7日，央行调整了超额准备金利率至0.35%，带动利率中枢下移，隔夜资金利率回落至1下方后，并未达到市场预期区间。央行连续保持静默，近日仅缩量对冲到期MLF，货币政策短期进入观望期，市场预期进一步的宽松或难以兑现。经济在深坑之后向上修复本是预期之中，但超预期的是较为悲观的出口数据亮眼以及具有先行性的金融数据大幅回升。相对确定的未来经济修复也使得远月合约成为空头的最优选项，远月贴水大幅走扩。

最后，从机构行为来看，商业银行面临着放贷和配置债券的选择，放贷的收益率（LPR上浮比例）与国债收益率走势往往高度一致。年初以来发生了一定背离，主因市场预期经济停滞导致不良率攀升，贷款性价比低于债券配置，但随着经济上修预期形成，银行对于不良资产担忧下降，利率债的吸引下降，配置力量减弱。从4月托管数据来看，银行国债新增托管量减少117亿元，3月则增加1797亿元。对于非银机构而言，随着国债和政金债等利率债收益率处于低位，其对收益率的硬性要求导致配置信用债需求增加。4月广义基金信用债较上月增持4609亿元，券商自营信用债环比增持333亿元，广义基金4月增持655亿元，较3月大幅下滑，券商减持国债23.65亿元。

债期这波回调之后，是迎来了利率的拐点还是配置的良机？我们认为是后者。经济改善并不等同于利率下行的终点，但经济企稳是利率拐点的一个必要条件。货币政策的变化是利率拐点更为准确的信号。

先来看经济，金融数据先行于经济数据，4月金融数据超预期是否意味着经济企稳？3万亿社融除了实体融资需求的改善外，更重要的是逆周期政策带动。基建相关企业加杠杆、国企和城投发债规模加大是重要支撑。房产销售回暖和基建项目资金落地也同步推升了M1增速上行0.5个百分点至5.5%。但M2和M1剪刀差持续走扩意味着资金空转和套利活动活跃，实体进行投资开支或补库的意愿不强。企业中长期贷款占比依旧不高，这也应证了企业面临更多是生存问题而不是发展问题，解决企业资金链，弥补短期流动性。同时，消费的回补也不及预期。短期消费贷同比断崖式下跌，表明对于透支消费更为审慎，报复性消费出现的可能极低。综合来看，金融细分数据表明经济复苏偏弱，逆周期政策传导到实体仍需确认。

再者，央行一季度货币政策执行报告发布后，市场对于货币政策的顾虑好转，随之短端表现偏强。未来稳健的货币政策要更加灵活适度，把握好政策出台的力度、节奏和重点，做好多目标（稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀）均衡。保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高，“略高”确认了逆周期调节延续，宽松方向不变。此外，4月CPI回落，食品价格逐步趋缓，“控通胀”压力减轻，对于货币政策的制约下降，叠加5月的供给高峰，央行大概率加大宽松力度。因此，担忧货币政策拐点的到来为时尚早。再考虑到债务问题的约束，有必要长期保持低利率环境。

目前，中美利差维持高位，外资配置债券的意愿有望持续，这也限制了债期回调的幅度。市场分歧加大之际，我们维持此前的判断，债期在回调之后大概率继续向上，建议把握上车的机会。短期扰动风险来自于供给压力和机构行为（商业银行风险管理），方向性变化来自于疫情发展和中美关系的变化。