全球疫情扩散、原油暴跌引发避险情绪升温，国内潜在的政策刺激也在改善市场预期，近期螺纹钢期价呈现出快节奏、高波动的宽幅震荡，运行重心有所上移。展望后市，我们预计宏观因素仍将影响盘面，但现货的指引也将明显增强。目前钢材供需边际改善，高库存压力尚未化解。去库需要需求赶工及产量保持相对低位，预计钢价难以运行至电炉成本上方，而4-5月能否赶工仍有待观察。从期货端看，5月合约基本修复贴水，上方空间已经较为有限，可以考虑背靠区间上沿适量介入空单。

一、复工叠加低产量，供需边际改善

随着国内疫情基本得到控制，全国整体复工速度加快，区域分化依然明显，华东、华南地区复工率较高，华北及西南地区复工相对缓慢。从全国建材贸易商每日成交量、沪螺终端采购量等数据看，钢材下游需求环比明显好转，已经接近恢复至正常水平。供应方面，在高库存、低利润情况下，高炉开工维持低位。电炉开始复产，但受制于亏损及废钢供应不足，复产量相对有限。总体上，复工叠加低产量格局下，钢材供需边际上明显改善，对市场情绪形成较大提振，这也是期价走势相对偏强的重要原因。

图1：全国建材贸易商每日成交（5日移动平均）

二、库存增量下降，压力尚未化解

库存方面，供需改善后增量逐渐下降，即将迎来拐点，但持续累积后总量已经大幅攀升。截至上周，螺纹钢总库存达到2154万吨，较去年农历同期上升72.5%。预计今年库存高点接近2300万吨，考虑到部分仓库爆满及在途资源较多，实际库存量可能更高。

从往年规律看，库存下降大概延续3个月，如果今年库存要在6-7月份下降至去年同期水平，那么这段时间需要消化1500万吨，即每周去库125万吨。想要实现如此高强度的去库，需求端赶工及供应端复产力度不大这两个条件缺一不可，难度也比较大。预计库存如何去化将成为后期市场焦点，现货价格依然承压，如去库不畅引发抛售，将对市场形成阶段性较大冲击。

图2：螺纹钢总库存（样本厂库+35城社库）

三、电炉短期难以盈利，废钢有补跌压力

钢材供应主要分为长流程（高炉-转炉）和短流程（电炉），长流程占比90%左右，短流程占比10%左右。目前长流程螺纹成本3200左右，短流程螺纹成本3600左右，短流程属于边际产能。由于去库先决条件是复产力度不能太大，那么我们认为电炉短期难以回到盈利状态。如果钢价运行至电炉成本上方，电炉将大面积复产，高炉利润显著改善也将刺激生产，那样库存矛盾将更加激化。而从另一方面看，在当前市场格局下，高炉成本仍对钢价形成较强支撑，除非需求明显不及预期，钢价跌破高炉成本的可能性也不大。

另外，由于电炉开工率较低、转炉添加比例下降，废钢需求前景不容乐观，而疫情好转后废钢回收正在恢复。预计废钢供需将逐渐转向宽松，价格存在补跌压力，废钢价格回落将带动电炉成本下降，钢材的整体成本支撑线也将有所下移。

图3：高炉及电炉螺纹钢毛

四、贴水提前修复，盘面上方空间有限

由于市场对宏观经济预期较为悲观，近几年螺纹钢期货长期处于贴水状态，这也导致期现走势经常背离，合约临近交割时通常以上涨来修复贴水。如果没有疫情冲击，我们对5月合约看法相对偏乐观，一方面是需求旺季现货价格处于全年高点，另一方面则是贴水修复会带来额外上涨驱动。

从实际情况看，今年需求旺季后移，成色有待观察，高库存压制下现货价格难有太强表现。而政策刺激预期在盘面上又体现的较为充分，期价已经提前修复贴水。因此，我们认为5月合约继续上行空间有限，随着宏观情绪降温，盘面将逐渐从预期回归现实，期现货走势将趋于一致。

图4：螺纹钢主力合约升贴水比例