报告品种：液化气

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报告导读：

2026年4月中旬，随着中东地缘局势动荡带来的风险溢价回吐，LPG定价逻辑重新回归国内基本面。本次调研深入山东核心炼化产业带，旨在探究产业链各环节的生存现状。

盘面定价逻辑重构：在地炼维持高开工与新能源车挤占汽油需求的共同作用下，成品油供需格局走弱，导致汽油调和需求低迷。醚后C4已实质性取代民用气，成为锚定当前PG盘面定价的最低可交割品。

炼油板块的“被动保供”矛盾：山东地炼4月上旬的高开工主要依靠消化前期低价原油库存。随着5月进入高价补库周期，且在保供政策下地炼面临“强制高开工”约束，炼厂将陷入被动消耗高价库存、现金流周转承压的艰难境地。

PDH产业链的“缺货”求生：4月山东港口丙烷库存普遍见底，处于无货可供状态。面对进口断供，企业正通过陆运俄气、国产工业丙烷等货源补充维持开工。

MTBE内外需双弱：受成品油走势疲软拖累，MTBE内需补库意愿低迷；出口端则面临订单利润倒挂以及海外组分缺失导致的需求削弱等多重打击。

核心观点：短期内，受配额及政策约束，地炼开工率下行空间有限，醚后C4将持续作为盘面定价“锚点”发挥作用。亚洲市场丙烷化工需求处于筑底阶段，后续仍需重点关注霍尔木兹海峡的通行动态及复航效率，以及中东地区受损产能的回归程度。

一、调研背景与概述

受中东地缘局势动荡影响，国际原油在3至4月维持高位震荡。进入4月上旬，美伊和谈预期致使原料端风险溢价快速回吐，近月合约的定价逻辑重新回归国内供需基本面。为厘清产业真实处境，我们于4月中旬深入山东核心炼化产业带（淄博、东营、滨州等地），实地走访了炼油、PDH及MTBE等环节的部分企业。

调研发现，在地方炼厂维持高开工、叠加新能源车持续蚕食汽油需求的双重作用下，国内成品油供需格局日趋宽松。受此拖累，汽油调和需求表现疲软，导致醚后C4下游消费深度低迷。在此弱势基本面下，醚后C4取代民用气，成为锚定当前盘面定价的最低可交割品。

二、炼油板块：低价红利消退与“被动保供”的矛盾

1、库存红利见顶，现金流考验逼近

山东地炼在4月上旬维持较高开工水平，其核心逻辑在于消化前期低价原油库存。在低价原料与化工品高价销售的利差支撑下，炼厂加工利润表现良好，部分企业甚至出现提负运行。多数炼厂的常备库存周期为1.5-2个月，低价原料理论上可覆盖至4月中旬，且不排除部分炼厂在冲突初期已锁定了更长周期的原料成本。

然而，随着低价库存逐步耗尽，炼厂的成本压力正面临结构性拐点。在成品油保供背景下，地炼受到维持开工率的约束。这意味着，3月份地炼主要处于“低价原料变现”的盈利期；而进入5月后，在高开工的政策导向与高价补库的现实压力下，炼厂将陷入“被动消耗高价库存”的局面，现金流周转将面临极大考验。

原料方面，目前山东主要港口及浮仓的原油库存维持高位，货源供应相对充足，短期内原料获取不存在实质性障碍。市场的核心矛盾更多在于高价原料对炼厂加工利润及现金流的极端挤压。

2、成品油需求疲软，产品结构切换面临硬约束

终端成品油市场呈现“难跟涨、易跟跌”的疲软态势。尤其是汽油端，受新能源汽车渗透率持续攀升的结构性冲击，需求表现远不及预期。面对成品油利润承压，地炼表现出“减油增化”倾向，试图通过提高化工品产出比例来对冲亏损。

然而，产品结构的灵活切换在实际操作中面临瓶颈。山东地炼多以传统炼油为主，具备完善下游化工配套的企业较少，导致化工品的承接能力有限，切换空间受到物理装置的刚性制约。

此外，调研过程中了解到，新增配额分配机制呈现出向“高成品油出率”工厂倾斜的特点。在成品油需求疲软、调油市场低迷的背景下，这一政策导向使得以汽柴油为主营产品的传统炼厂面临利润倒挂与配额获取之间的艰难平衡，生存考验进一步加剧。

三、PDH产业链：极度缺货下的极限求生

1、港口原料库存告急

由于4月LPG到港量出现大幅收缩，山东主要港口的丙烷库存普遍见底，处于无货可供的状态。

面对地缘局势的不确定性叠加远期整船采购的高风险，工厂避险情绪显著升温。部分PDH装置放弃采购外商船货，转而寻求国内港口现货补库或通过陆运零散采买俄气；部分MDH装置采购民用气进料，维持开工；部分PDH装置面临原料短缺，进入停工检修状态。

2、替代气源需求支撑强劲

过去，山东炼厂丙烷的价格上限受制于港口进口气价格；但目前港口库存见底、现货成交极度稀缺，市场定价体系已脱离传统锚点。高纯度国产丙烷受到PDH工厂的抢购，即便地炼整体供应相对稳定，但在全行业缺货的氛围下，其定价亦水涨船高。由于地炼产出分布较为零散，大型PDH装置由于物流规模效应通常较少直接采购；但部分具备采购弹性的装置已增加此类散货的采买。

与此同时，俄罗斯陆运丙烷作为关键补充气源的地位日益凸显。通过黑河、珲春等陆路口岸进入山东的俄气因品质优良受到市场高度认可，但目前500-1000吨/日的到货规模难以填补整体市场缺口。同时，受刚需缺口带动，印度近期开始采购俄气MGC船货，进一步夯实山东地区替代气源的价格底部。

3、丙烯单体外放量增加，下游利润承压初现

由于PP加工利润持续倒挂，部分炼化一体化企业关停PP装置转而直接外销丙烯单体。同时，随着近期PDH利润有所修复，部分装置重启，丙烯的采购压力部分转嫁到丙烷原料的补库需求。

下游利润表现分化。PO受供应装置集中回归影响，利润空间明显收缩，但产品出货尚可；丙烯酸受装置检修预期支撑，走势相对坚挺。

四、LPG跨区域物流：套利窗口受制于运力周转与港口瓶颈

3月底4月初，LPG呈现出显著的南北资源流通特征，支撑山东民用气走势；但高昂的物流成本与低效的装卸周转成为制约区域间套利的核心障碍，跨区贸易存在一定准入壁垒。

通常情况下，华南地区的C4资源存在向山东流动的趋势；而3月底4月初，由于华南码头惜售而山东供应充裕，华南-山东民用气价差超1000元/吨，部分山东民用气资源随船回流至华南市场。然而，南北跨区套利的实操难度较大，实际贸易流通量有限，主要受以下两方面制约：

一是物流成本高企，华南至山东的船运费约为600元/吨，而套利窗口开放时间有限，价差利润易受到挤压；二是港口端的“硬约束”，由于山东主要港口的储罐较少且周转率偏低，船只排期与排罐时间普遍长达半个月左右，套利窗口往往在等待装卸的过程中便面临关闭风险。

五、C4与MTBE市场：内需萎缩与出口疲软

1、C4组分的价值分化

目前碳四市场呈现出正丁烷>异丁烷/混丁>醚后的态势。因烷基化开工率低迷，正丁烷供应下降，叠加顺酐需求尚可，正丁烷价格尤为坚挺。然而，烷基化装置自身的经济性极差，当前价差无法覆盖加工费，开工率持续下滑。作为产业链底端的醚后C4，则面临需求疲软、定价下探的压力。若其价格长期低迷，部分闲置的C4分离装置或将重新开启，通过分出高烯烃与民用气来套取一定加工利润。

2、MTBE内外需表现疲软

目前，传统MTBE装置陷入亏损状态。内需方面，MTBE约90%的需求用于调油，受成品油整体走势疲软拖累，终端补库意愿低迷。

出口方面，旺季通常5月开始。然而，日韩出口停止导致基础油等组分缺失，削弱了海外调油料的整体需求，目前新加坡MTBE库存高企，接货意愿有限。尽管当前MTBE纸面出口利润尚可，但受制于原料端剧烈波动及运费成本的不确定性，企业反映实际利润难以锁定，导致远期订单成交量有限。此外，部分油头装置在生产MTBE时往往不以单品种成本为核心考核，而是以保证订单成交量为首要目标，进一步压低了出口价格，对独立深加工企业的出口路径形成挤压。

值得注意的是，部分企业表示关注五一节前的下游补库操作。通常，社会油库、加油站提前4-6天补库，华东、华南出口船单提前10-12天补库。

六、后市展望：内外分化，关注成品油走势对PG最低可交割品的持续影响

国内基本面：开工维持韧性，醚后定价持续承压。从国内基本面看，受加工总量配额及保供政策的约束，短期内山东地炼开工率的下行空间预计有限。虽然当前价格已跌至低位，叠加“五一”长假前的阶段性补库需求，有望给予醚后C4一定的价格修复空间；但在成品油供过于求、调油需求表现持续疲软的格局下，醚后C4的整体走势支撑依然偏弱。预计其将持续作为盘面的最低可交割品，发挥定价“锚点”作用。

亚洲及国际市场：需求筑底与供应回归的动态博弈。亚洲市场方面，随着近期PDH加工利润较前期有所修复，化工端需求进一步萎缩的空间已相对有限，市场呈现筑底迹象。供应端，霍尔木兹海峡通航情况仍有反复，但美湾新码头投产带来的潜在增量，或在一定程度上缓解亚洲地区的供应缺口。然而，考虑到中东部分炼厂及油田在前期冲突中遭受的实质性产能损失，后续全球供应的回归效率及实际规模仍需时间进一步验证。

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