2.2 2017年“同业存单-同业理财-委外”链条：证券投资项和应付债券项扩张

2014年至2016年下半年，伴随着央行较为宽松的货币政策，债券市场迎来了长达2年半的牛市，10年国开债收益率从接近6%降至最低点3%。在牛市环境下，以同业存单-同业理财-委外为主的同业链条开始扩张。同业链条得以存续的前提是利差持续存在，并且在宽松环境下可以通过债券加杠杆方式实现委外收益。

2013年12月央行发布了《同业存单管理暂行办法》，利用标准化线上的同业存单替代了一部分线下同业存款的职能，同业存单作为主动负债工具，短短3年半时间内迅速扩张，尤其是对于获取一般存款较为困难的小银行来说更加重要。仅2016年同业存单就发行了13万亿元，城商行、农商行同业存单发行量超过股份行。同业存单定价参考SHIBOR浮动，有一定二级市场流动性。更重要的是，同业存单目前还未纳入同业负债监管，不受1/3比例限制，也不用计提风险准备和缴纳存款准备金。

根据理财年报的数据，截至2016年12月，同业理财占银行理财比例约为20%，规模约为6万亿，为近年内的高点。从2015年6月起，同业理财同比增速一路上升，到2016年2月达到最高点491%，2016年12月减缓至100%。与同业存单类似，同业理财也是商业银行主动负债的工具，更加受到中小银行的青睐，农商行、城商行的发行比例上升，目前大约占到25%。同业理财大多为非保本理财，发行非保本理财不计入资产负债表，用表外资金投资保本和非保本理财也不计入资产负债表，只是计入报表附注。用表内资金投资非保本理财一般穿透到底层资产，用表内资金投资保本理财有些银行计入存放同业科目。根据理财年报，截至2016年12月，理财产品的底层资产56.9%投向债券及货币市场工具，16.6%投向现金及银行存款，17.5%投向非标，6.6%投向权益类资产。

简化来看，大行购买中小银行B发行的同业存单，大行资产端消耗超储，同业存单计入证券投资某一项下，资产负债表不变；中小银行B负债端增加应付债券，资产端增加现金。中小银行B实现扩表。

中小银行B购买中小银行A发行的同业理财(与同业存单存在利差)，中小银行B资产端消耗超储，同业理财(假设非保本)穿透计入证券投资某一项下，资产负债表不变；中小银行A表外资产和负债端增加，表内不变。

中小银行A再发行同业理财募集的资金委托给一个非银机构做委外，投资债券或非标。一般非银机构的资金托管还是在中小银行A假设非银机构购买信用债，中小银行A消耗超储，增加企业存款，形成超储和法定存款准备金。

从银行体系整体来看，负债端扩表首先来自于同业存单产生，同业理财由于大多是表外不影响报表，委外投资通过超储回流形成信用扩张。当然，委外是终点，但并不是全部，商业银行也会通过自营资金投资债券或非标。实际的同业委外链条嵌套更加复杂。

本轮扩张的主角和先头兵是城商行、农商行等中小银行。

从商业银行负债端来看，应付债券项目占比和增速伴随着同业存单发展迅速扩张，根据可比数据，相比五大行和股份行，城商行应付债券占总负债比重从2014年6月的3%上升至2017年3月的17%，股份行占比10%，五大行占比2%。城商行应付债券同比增速在2015年6月达到最高282%，随后增速开始逐渐收窄，2017年3月城商行应付债券同比增速降为35%。

从商业银行资产端来看，股份行、城商行的证券投资项占总资产比重不断上升，城商行自2013年12月后占比第二次加速上升，股份行在2014年9月后加速上升，股份行和城商行证券投资占比在2017年3月均达到了35%。证券投资项下主要关注可供出售金融资产和应收款项类投资。城商行可供出售金融资产占比始终超过五大行和股份行，占比持续上升至2017年3月的14%，股份行在2017年3月占比为7.6%；与此同时，股份行的应收款项占比在2013年6月至2015年3月期间与城商行基本一致上升，之后股份行应收款项占比开始超过城商行，截至2017年3月，股份行应收款项占比为18.4%，城商行应收款项占比为15.5%。

3. 近期商业银行监管政策旨在同业收缩与去杠杆　　

3.1 银监会近期出台8大文件涉及业务各方面

2017年3-4月，银监先后出台了8个监管文件，覆盖了商业银行日常业务的各个方面，监管严厉度远超市场预期。从文件要求来看，这些文件可以分为自查通知和指导意见两类，自查通知要求银行(地方监管机构)进行自查(抽查)并提交相关报告，有明确的执行时间节点，主要包括银监办级别的的43、45、46、53号文，以及银监会级别(级别高于银监办)的5号文；指导意见是说明监管方向的纲领性文件，对银行暂无执行要求，主要包括银监会级别的4、6、7号文。总体而言，自查通知主要对当前违规、绕监管和灰色地带的做法进行列举，要求银行自查自纠；指导意见则对于未来的监管框架进行说明，更具有指导性，其中，特别需要关注的是点明银行十项风险的6号文。

从文件内容来看，此次密集发布的文件主要涉及三方面的内容，一是关于银行的内部治理(银监发5号文、银监办43号文、银监办43号文)，主要针对银行股权结构、高层行为、制度建设等方面，对市场实际影响比较有限；二是针对监管层的监管方向(银监发7号文)，对未来的监管政策进行规划，影响主要集中在长期；三是针对银行的具体业务(银监发6号文、银监办发46号文、银监办发53号文)，对于银行的违规套利模式进行了全面列举并提出检查要求，在短期和长期都将对银行的资产负债表将产生实质影响，下文将重点分析。

3.2 银监会近期出台8大文件涉及业务各方面

1) 同业业务

近期监管文件的一大重点是对银行同业业务进行规范，主要集中在6号文、46号文和53号文，涉及三个方面：

A、同业存单

6号文指出：“督促同业存单增速较快、同业存单占同业负债比例较高的银行，合理控制同业存单等同业融资规模”，对于“占比较高”，46号文给出的界定是：“检查是否存在同业融入资金余额占负债总额超过三分之一的情况”，53号文更是直接指出，“检查若将商业银行发行的同业存单计入同业融入资金余额，是否超过银行负债总额的三分之一”，做实了市场此前的担忧——同业存单未来可能计入同业负债并受到127号文同业负债不得超过总负债三分之一的制约。6号文同时表示，“要采取有效措施降低对同业存单等同业融资的依赖度”，预计未来同业存单的发行可能受限，过度依赖同业存单进行扩张的股份制银行、农商行将受到较大影响。

B、同业嵌套

46号文指出，“新开展的同业投资业务不得进行多层嵌套，要根据基础资产性质，准确计量风险，足额计提资本和拨备”；同时53号文也提到，“检查是否对SPV实施了穿透管理至基础资产，是否存在多层嵌套难以穿透到基础资产的情况”。禁止同业投资多层嵌套和穿透管理原则在14年127号文中已有提及，“除FOF、MOM外，不允许资管产品投资其他资管产品，消除多重嵌套”，监管思路前后相承。而同业业务根据基础资产性质，足额计提资本和拨备也是127号文里的“实质重于形式”的重申。

C、同业空转

46号文专门列举了同业资金空转的三种做法：1)吸收同业资金，对接理财赚取价差；2)将同业投资作为他行的资金通道，赚取费用而不承担风险；3)通过同业绕道，美化报表。其中前两项剑指同业套利，若严格执行，中小银行“发行同业存单-购买同业理财/委外债券投资”的激进扩表模式将受制约。

总结而言，此波监管文件对于同业存单的严厉程度超市场预期，未来随着政策落实，同业存单发行受阻，对于市场将带来较大影响；同业嵌套、同业空转等问题一方面此前监管早有涉及，另一方面同业投资毕竟处于银行表内，其受影响严重程度轻于理财业务，总体而言影响较为有限。

2) 理财业务

银行理财业务大多在表外，长期以来偏离资管业务本源，“再造”一张资产负债表，穿透难度很大。此波监管文件提出的理财规范(集中在6号文、46号文和53号文)，在16年7月的《银行理财业务监督管理办法意见征求稿》的“理财新规”中基本都有覆盖，主要是针对银行理财去通道化、非标转标、去多层嵌套、去资金池、去理财空转等问题。理财产品的资产投向中，违约隐患较大的是非标和SPV投资等。

4. 去杠杆带来银行缩表：大银行影响小，中小银行影响大

4.1 同业存单纳入同业负债，部分股份行、城商农商行存在压力

按照监管要求，若将同业存单纳入同业负债范围内监管，考核是否超过1/3指标，我们利用报表数据进行压力测试。选取部分商业银行数据，将资产负债表日的(同业负债+同业存单)/总负债，阈值设置成0.34(略留余地)，超过0.34的标红，数据缺失标灰。截至2017年3月，包括浦发银行、江苏银行、杭州银行、兴业银行、上海银行、厦门农商行和浙商银行在内的几家股份行和城商行、农商行超过0.34.其中超过0.40的有厦门农商行、兴业银行和杭州银行，还有些银行占比约为刚刚过线，有可以继续调整的空间。

从结构来看，农商行和股份行的指标数值明显超过五大行，这与近年来中小银行主动负债能力弱、同业存单大量发行有关系；从趋势看，除了厦门农商行、杭州银行等超标较多的银行，部分银行(同业负债+同业存单)/总负债的占比从2016年底至2017年3月已经出现了下行。出于监管新老划断的预期，超标较多的银行短时间内指标也难以很快降低，出于“续命”需求继续大量发行同业存单；而部分银行今年一季度以来比例已经开始收缩，主要是受到MPA考核要求等原因同业负债项开始收缩，而一季度各银行同业存单发行未见明显减少。

事实上，伴随着二季度以后同业存单净发行的减少乃至转负(5月)，以及“三三四”自查为满足要求商业银行有意压缩同业负债项目，等到2017年中报出来之后预计一季报中略微超标的银行将能够满足要求。

近期监管部门对“三三四”检查放宽自查报告提交的期限，延期时间大约1-2个月，部分问题较严重的银行争取到了进一步消化存量的时间。监管并未一刀切，而是留出时间缓和问题，也缓解了银行为了按时达标而一味赎回委外抛售债券的压力。

4.2 同业解链条：同业存单未来有望量价齐跌，中小银行或真实缩表

从2016年四季度开始，货币环境转向稳健中性实则边际上收紧，债券市场开始出现急剧下跌，最终资产端的债券投资开始出现亏损，短端资金成本逐步提高，债券杠杆无法维持，同业存单与同业理财收益倒挂，同业链条事实上也难以为继。同业链条的负债端往往期限较短，对接最终资产端债券、非标期限较长，期限错配严重，且链条层层嵌套。开始时为了保住资产端，很多银行的负债端的同业存单不得不滚动发行以续命，所以在4月之前同业存单净融资量还在上升。

同业解链条的过程实际上是加杠杆的逆过程，如果实现监管的目标，就是同业负债比例下降，委外杠杆率降低、限制同业嵌套、限制纯通道业务、穿透到底层资产计提风险资本等等。

随着4月份后监管趋严，我们从同业存单的发行到期数据中已经观察到，5月份同业存单净融资额已经为-3112亿，银行负债端开始主动缩表。委外的赎回和到期也迫使债券大量抛售，4月份债券市场迎来一大波调整。

在5月份时，我们还观察到同业存单出现“量缩价升”的现象，量缩是必然现象，价升主要是由于银行续发供给高于配置端需求。为了LCR考核指标，银行更愿意发行长期限的同业存单，同时更愿意买短期限1个月以内的同业存单，这也导致了供需矛盾的失衡。6月初1个月同业存单利率突然上升的主要原因是跨季末考核影响，最近两周同业存单利率稍有回落，供需关系稍有改善。

同业存单未来演变的结果可能是量价齐跌。从发行规模来看，伴随着同业链条的清理、监管对于同业存单供给及需求的抑制，同业存单规模增速将会放缓乃至规模下降；从发行利率来看，清理过程中可能因为供需不平衡或跨季原因导致收益水平暂时上升，但最终去杠杆完成之后债券重新具备配置价值，债券期限结构将从目前极度平坦甚至倒挂情况下恢复，大概率走出“牛陡”的行情，曲线短端下行更快。目前高企的同业存单利率不可持续，同业存单不仅是负债同样是资产，高利率扭曲了债券短端定价体系，同业存单利率也将随着曲线短端一起回落至正常水平，这是推演的可能路径。

受到同业链条解构的影响，展望2017年6月份及之后的商业银行报表，大银行和中小银行的变化或有分化。资金从非银回到中小银行，再回流大银行。超储的利用效率可能会随着链条拆解而降低，信用整体出现收缩。

对中小银行来说，由于负债端同业存单发行受到限制，资产端的委外投资也受到影响，从量上来看负债端应付债券科目，资产端应收款项类投资、可供出售金融资产科目有望出现一定程度的萎缩，真实的缩表可能发生在中小银行，且小银行收缩的程度更加剧烈。

对大银行来说，大银行负债来源稳定，一般较少发行同业存单，中小银行同业存单供给减少同时减少了大银行对存单的配置，从5月托管量数据中可以看出全国性银行大幅减持同业存单，继续增持国债、减持金融债，对信用债配置需求较弱。大银行的缩表并不是量上的影响，更多是结构性影响。同业存单配置需求减弱腾挪出更多债券配置空间，而大银行的风险偏好普遍更低，对于利率债和中高等级信用债构成利好。

4.3 同业监管对债券市场负面冲击边际减弱，后续有望重回基本面

伴随着监管对同业业务和理财业务的进一步限制，同业存单或将纳入同业负债受到1/3比例限制，MPA考核压力叠加银监禁止同业空转、理财空转等等，未来同业存单规模可能继续萎缩，同业理财增速或将放缓。

在目前情况下，委外赎回、同业链条解构是大趋势，且还在持续过程中。去杠杆的过程中，对资产端的债券市场形成了较大压力。负债端收缩减少发行，银行不得不赎回委外，抛售债券导致市场下跌，其他组合由于业绩压力也不得不抛售债券，进一步导致市场下跌，加剧流动性风险，形成负向反馈。在冲击的初始阶段，流动性最好的利率债和高等级信用债首先被抛售，信用利差被动压缩然后走扩。而低等级长久期的信用债调整滞后但估值会持续向上。从今年的4月到5月上旬，债券市场的冲击基本符合以上规律。

5月份之后资金面稍有缓和，DR001和DR007在5月有所下行，波动减小，央行的态度也开始发生微妙变化，不同于去年下半年多次强调的“稳健中性”的货币政策和2017年初以来2次上调OMO、MLF等市场操作利率，央行重视与市场的沟通，在5月底时向市场传递出拟在6月上旬开展MLF操作并择机启动28天逆回购操作的信号并最终兑现，引入汇率逆周期调控因子提前释放压力，在6月联储加息落地之后并未根据上调OMO利率等等，市场对资金面的担忧得到缓解。

银监的监管依然在持续，部分银行还因为问题较严重延长了自查报告提交时间，但监管边际上的效率正在递减。从上文对商业银行同业存单纳入监管的压力测试中可以看出，大部分银行能够满足要求，部分超标不多的银行已经开始缩减同业存单和同业负债量试图达标，剩下一些问题较严重的银行等待新老划断解决问题。

同业链条收缩之后，配债的资金从哪里来？首先去杠杆带来整体信用的收缩，银行总体负债端的收缩带来资产端的收缩。但从结构来看，中小银行主动负债发行同业存单主要依靠大银行购买，大银行的资金则来自央行OMO、MLF等投放的基础货币。初始资金链条可以理解为从大行到中小行到非银机构再购买债券和非标，去杠杆资金回流大银行。事实上，只要央行投放的基础货币不减少，配债资金并不会实质减少，只是从中小行、非银机构变成了大银行。但交易性需求或将减少，配置型需求或将增加。大银行的风险偏好相比非银机构也更低。

对应到债券收益率，我们认为监管风暴使得收益率已经超调，行至2017年年中，我们对债券市场的观点转向积极：在经过三个季度的债市下跌之后，目前的债券市场已经具备较好的投资价值，我们可能正站在新一轮债市牛市的前夜。