近期，债市市场情绪偏弱，这与地方债务置换有较大的关系。5月中旬，财政部、央行和银监会联合发文，明确了2015年地方政府在财政部下达的存量置换债券限额内采用定向承销方式发行一定额度地方债。

此后，江苏省率先在5月18日采用公开招标的方式发行了522亿元地方债，发行结果出乎市场意料，仅比同期限国债收益率高约2个BP。之后发行的新疆、湖北、广西以及山东等地区的地方债收益率也与国债相差不大。6月1日，江苏省首次采用定向的方式发行了449亿元包括置换债和专项债在内的地方债，其中，3年、5年、7年和10年中标利率分别为3.32%、3.71%、4.03%和4.05%，各期限发行利率较同期限国债收益率有明显上行，上浮程度平均在15%左右。这一系列的发行导致国债期货出现了约3块钱左右的下行。

在地方债未发行之前，市场对债务置换的担心主要集中在两个方面：一是地方债供应量较大，这会挤压其他利率债的需求空间；二是地方债发行的利率将为国债定锚，偏高的地方债会对利率债的定价有负面引导。

对第一点，我们基本赞同。据财政部要求，今年第一批债务置换的发行工作需要在8月31日完成，剔除已发行的规模，未来3个月每月仍需要发行近3000亿元，这部分地方债务将对市场有较大的冲击。从中长期看，债务置换并不占用银行的资金，因为地方政府最终需要偿还之前的到期债务，置换后的债务总量并没有发生变化。但是在短期内，仍需要投资者垫付先发行资金，对银行等投资者有一定压力。供给压力的提高从心理上会影响债市交易户的情绪，一方面导致一级市场边际投标力度不足，另一方面导致二级市场交易力度不足，遗憾的是这部分影响很难被量化。

对第二点，我们并不认为地方债会给国债等利率债定锚，相反，较高的地方债发行利率实际上对国债有正面影响，而较低的地方债发行利率则会对国债有明显挤压作用。从配置户的角度看，配置的动力源自于债券收益率可以覆盖成本，并且实现投资利润的最大化，这需要从银行的成本和收益角度进行衡量。在成本一定的情况下，银行希望收益提高。债务置换实质上是将高收益、即将到期的债务置换为低收益、长久期的地方债。如果银行配置了这类资产，其资产的风险将会提高，资产的收益将会下降，以至于低于其负债成本。这客观上需要银行提高其他资产的收益率，降低其他资产的久期，从而平衡其资产风险与收益率，这是长端国债收益率一直居高不下、短端出现明显下行的原因。

6月前通过市场化发行的第一批地方债收益率过低，这与过多的非市场化因素有关，并对国债有较为明显的挤压作用。江苏省在6月1日定向发行的地方债收益率较同期限国债已经有较大的提高，这一方面反映了定向发行的地方债暂时不可以交易带来的流动性溢价，另一方面反映了地方债收益率本应高于国债的信用利差，定价相对合理。未来，我们认为随着地方债供应逐渐增加，非市场化因素所占的比例可能会相应下降，地方债对市场的冲击或逐渐变弱。