报告品种：焦煤

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回顾往期文章，7月29日调研山西，发现表外库存明显去化，且产量迟迟难恢复，预判煤焦表外库存去化后仍有上涨行情。

8月10日调研唐山地区，感受下游及终端的悲观。钢材偏弱，煤焦在黑色板块中持续偏强。

新增变量为8月14日开始，蒙煤通关明显下降，从1300车高位下降至500-600车，且持续时间较长，导致供给缺口明显扩大，口岸库存快速下降。所以，上周小晴子赶忙前往内蒙、山西一线走访，跟大家汇报一下一线的情况~

1、价格行情：煤价短期暴涨，全产业链亏损承压

8月以来区域煤价开启快速上行通道，蒙煤、山西精煤、高硫主焦价格均实现大幅跳涨。蒙5原煤长协价从矿难前低点1040-1050元涨至今日报价1750-1800元，8月以来涨幅更为明显，单月涨幅超600元；蒙5精煤唐山到厂价格攀升至2000-2100元。山西高硫主焦价格实现翻倍，从1000元涨至2100元，低硫主焦受供需缺口支撑，当前2500-2600元，8月以来累涨500-600元/吨，市场预判价格有望冲击3000元，涨价节奏迅猛。

价格快速上涨导致中下游企业普遍亏损，洗煤厂单吨亏损100150元。受已签订的长期订单、保证金及违约条款约束，企业被迫高价采购原料、低价交付成品。焦化厂亏损持续扩大，成本倒挂压力持续加剧。二线海煤为当前最低仓单来源，价格1700元/吨，但可售资源有限。前期海煤贸易商大规模盘面套保，锁定市场流动性；现货端看涨情绪浓厚，多数期现商近期选择直接裸现货。口岸贸易商惜售涨价心态突出。蒙煤仓单（2701合约前）上涨至1950-2000元/吨，盘面仍贴水。同时黑色产业链价格传导逐级显现，焦煤涨价逐步向下游焦炭、成材传导。当前黑色产业链行情核心在于双焦；在焦煤价格尚未出现松动前，成材价格将跟随成本端波动，难以独立反映自身供需基本面。

铁矿市场同步受煤焦紧缺格局扰动，8月中旬起焦化紧张格局显现，钢厂调整配矿结构，主动增加球团用量，带动精粉走强，山东乌精现货8月累计上涨3040元/吨，现报860元/吨。海外供给同样存在边际扰动，黑德兰港口工人启动薪资与用工体系谈判，9月还将开展两轮关键谈判。

2、蒙煤：通关收紧，库存骤降，货源持续紧缺

蒙煤进口一直是国内焦煤的重要补充来源。此前，5.22山西矿难后，蒙煤进口高位也给国内煤价带来一定缓冲，但8月14日起，蒙煤的甘其毛都口岸通关车辆从此前的1300车高位水平回落至500-600车，初期市场将通关下滑归因为断网、环保等短期因素，但通关低迷持续时间超出市场预期；后续又出现蒙古国内燃油短缺、口岸通关任务完成进度较好等多种说法。按照全年5000万吨通关目标测算，8月中旬完成3600万吨后，剩余目标仅需日均通关约1000车即可完成。

结合一线调研，当前最贴合现实的逻辑来自中蒙双边谈判。4月起蒙方以国内燃油短缺为由缩减对华长协煤供应，但矿区实际开采并未受限，本质是主动压缩长协发运量，推动资源流向高价竞拍市场；长协煤与竞拍煤配比由原先3:7调整至2:8。内蒙古自治区将于9月8日赴蒙古国开展会晤；为争取谈判筹码，会晤之前口岸通关效率、通车难以修复至前期高位。

口岸库存持续回落，由480万吨高点回落至191万吨。若当前低通关水平维持，口岸库存将按10万吨/天的速度持续去化。库存中还包含部分存放23年的老旧煤源，煤质指标衰减明显，只有煤价大幅上涨后，该部分货源才具备流通价值。口岸内蒙三、蒙四、蒙五等优质煤种实际可售占比不高，主焦煤可流通资源尤为紧张。当前口岸及大型贸易商端负库存、超卖已成常态；贸易商可售库存稀少，普遍存在惜售心态，现货流通极度紧张。多数贸易商库存较矿难前高点下滑50%以上；仅少数头部贸易商留存数十万吨库存，已是行业较高水平，且该部分货源大多已经锁定下游客户，真正可对外流通的现货几乎枯竭。期现商常规库存水平约10万吨，目前基本无现货留存。本轮行情中现货涨幅高于期货盘面，伴随基差走强，市场80%的期现结合货源已经流出市场。

洗煤厂库存同样大幅回落，部分企业常规库存约50万吨，当前仅余5万吨，处于五年低位。蒙煤供给紧张矛盾自8月5日开始凸显；目前蒙煤洗煤厂订单普遍排至9月中下旬，物流运费同步上行。多数企业对高位煤价存在恐高情绪，倾向清库兑现利润，不再选择囤货赌行情。

长期维度看，中蒙跨境铁路正在加速建设，预计2027年5月通车，设计年通关能力3000万吨，长期能够缓解焦煤进口供给压力，但对当前市场没有实质改善作用。

内蒙古本地煤矿受政策约束，产能释放有限。煤炭行业倒查二十年政策落地后，本地煤矿产能明显收缩；原计划年内复产的产能，受山西矿难事件冲击全部暂停，年内新增供给基本落空。

3、山西煤：年内产量前高后低，复产不复量

山西煤矿复产进度缓慢，行业保守测算整体减产幅度达到30%。2021年山西原煤月产量可达1亿吨，2026年7月已经回落至7000万吨，产能缺口突出。此前区域露天矿普遍存在超产，部分矿超产幅度甚至超过10倍；目前违规超产产能全部关停，对动力煤供给冲击尤为突出。民营煤矿减产幅度更大，较矿难前产能下降超50%；国企煤矿相对平稳，降幅在10%20%。大型煤矿长协供应量收缩至以往水平的60%70%。沁源地区虽有矿井复产，但“复产不复量”现象普遍；部分民营煤矿反馈9月排产将继续下行，低位产量水平或将维持至明年春节之后。产能收缩的核心逻辑是上半年行业普遍超产，透支全年核定产能额度，造成下半年合规可售资源不足。

安监政策近期也有升级，西藏泥石流事故后，山西矿区降雨即停工，安全检查标准全面收紧，进一步压制产能释放。近期虽监管端有意放松核查、推动煤矿复产，但各矿历史合规问题不同，复产进度参差不齐，整体复产节奏依旧偏慢。此外，煤矿用工模式调整，辞退外包合同工，替换为正式在编人员，新上岗人员生产效率仅为原有人员的1/3。

山西本地煤炭库存大幅回落，临汾等核心产区贸易商7月库存尚维持50-70万吨，当前仅剩余数万吨，区域内仅个别洗煤厂留存少量库存。山西现货货源极度紧缺，下游采购难度激增，单户采购量较此前下降50%以上，过去一座矿井对接56家下游客户，现在数十家企业争抢有限货源，不少采购订单被迫退款。煤矿预售周期拉长至45天，货源被提前透支，短期缺少补充空间。

4、需求端：下游刚需补库集中爆发，蒙煤替代需求大幅提升

焦化厂原料库存处于极低水平，行业分化明显，部分焦化厂焦煤库存仅1-2天，管理优质的企业也仅维持5-7天库存，而往年同期焦化厂库存可达半个月。焦化刚需补库意愿偏强，钢厂需求偏弱但节前补库意愿仍存，蒙煤替代需求迎来爆发式增长。举例来看，某下游企业此前月蒙煤采购仅3万吨，受山西煤供给不足影响被迫加大蒙煤使用，当前月采购提升至15~18万吨，采购规模扩大5~6倍。山西焦化厂采购策略出现明显转变：过去行业对外普遍表态不采购蒙煤，实际小量隐性采购；如今已经公开大规模抢收蒙煤，成为蒙煤主要消费群体。

受原料紧缺倒逼，焦化行业持续限产，限产比例自月初20%上行至50%。限产主要并非源于深度亏损，而是焦煤库存告急，属于被动刚性限产。焦化企业心态已明显变化：市场普遍判断焦煤紧缺将持续，高价补库难以产生利润，因此主动压低开工水平，减少高价原料采购；行业合理开工中枢由此前80%下移至50%~70%。面对优质主焦煤紧缺，焦化厂普遍采用延长结焦时间的方式，减少对高强度煤种消耗，变相压低实际有效产能。不少焦化厂面临停炉风险，已向供货商发函催告供货。当前焦化行业经营压力凸显，二轮焦炭提涨过后，按库存煤计算，捣固焦单吨现金流亏损约50元-100元；按即时利润计算，近10天入炉煤价格暴涨近300元，焦炭涨幅仅250元左右，成本涨幅无法覆盖，后续若煤价继续按月度100-200元上涨，亏损将扩大至200-300元，行业或将出现大规模闷炉停产。

焦企开工明显下滑，本周开工率断崖式下滑。预计9月中旬将迎来焦炭库存大幅去化节点，叠加钢厂国庆节前补库需求，焦炭刚需支撑强劲，原料硬缺口持续凸显，即便后续蒙煤通关恢复至1000车以上，仅能匹配220左右铁水，供需错配格局难以根本性扭转。

钢厂终端需求依旧偏弱，成材下游未见明显改善。汽车、家电、重卡行业持续走弱，仅集装箱需求边际好转，国内整体内需疲软；出口方面，国内钢价上行削弱价格竞争力，海外订单环比回落，短期难有增量。但钢厂主动减产意愿不强，30%钢厂仍保持盈利，无减产安排；其余70%亏损钢厂也选择维持生产、推迟减产，9月传统旺季主动减产力度有限，行业主要风险来自原料不足带来的被动减产。山西钢厂经营压力最为突出，厂区库容有限、常备原料库存偏低，当前单吨亏损约50元，已经出现个别钢厂因焦炭短缺安排检修。行业逻辑正在发生变化：由“因亏损主动减产”转向“原料断供被动减产”。从历史规律看，钢厂需要持续单吨亏损200元以上，才会触发大规模主动减产；当前亏损幅度尚不具备驱动大规模减产条件，钢厂仍将刚性采购焦炭、补充原料库存，对煤价形成底部支撑。同时山西本地货源紧张带动采购外溢，大量贸易商与下游企业转向新疆、内蒙古抢货，进一步加剧外围区域资源紧张。

5、后市核心预判

（1）产业端较为谨慎，认为本轮煤价上涨核心驱动为供给缺口，短期价格仍具备向上动能，但上涨空间受到制约。后续需求不足，钢厂难以承接持续高位原料价格，将成为主要约束，涨价节奏或将逐步放缓。黑色板块整体反弹幅度已经较大，如果旺季需求无法超预期兑现，双焦与成材进一步上行空间有限，行情大概率进入高位震荡博弈。

（2）资金端偏乐观，看好焦煤行情，部分机构类比2021年行情，判断价格上行空间充足。从持仓结构看，大型机构持续加仓做多焦煤。认为短期矛盾难以解决，焦煤供需缺口较大并将延续至年末，山西减产、蒙煤通关收紧的格局短期难以扭转；山西低排产状态或将维持至明年春节之后，四季度现货紧缺、煤价偏强的格局不会改变。

（3）库存与情绪主导短期行情，当前尚未出现场外资金盲目跟风的过热行情，市场分歧显著，并非一致性看多。后续若出现贸易商普遍无货可售、外部资金集中进场，行情或迎来阶段性高点。

（4）行情核心拐点信号：一是蒙煤通关恢复，二是山西煤炭产能持续释放，三是钢厂大面积出现原料断供、被动减产，铁水产量明显回落，原料需求下行，四是政策干预，若动力煤价格过高，可能触发国家保供政策，进而影响焦煤供应预期。其中蒙煤通关属于快变量，需要重点跟踪，若通关显著修复，将对期货盘面形成情绪冲击；其次关注钢厂因断料导致的减产；山西煤矿复产节奏偏慢，需要持续跟踪安监与产能政策变化。

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