资金面回归常态

当前债券绝对收益率处于历史低位，政策、资金、基本面三方综合作用下，价格上下行空间均受约束，很难出现趋势性行情。

经历了前期的阶段性走强，债市上涨动能减弱，收益率转而平稳运行，长端收益率更是形成低位窄幅震荡格局，市场波动空间收窄。目前，10年期国债收益率围绕1.75%反复，此前浓厚的做多情绪降温，债市整体已进入横盘整理、等待方向的阶段。从估值维度分析，10年期国债收益率已处于1.7%~1.9%震荡区间的下沿，债券估值处于偏高水平，收益率进一步下行的空间被压缩。受此影响，场内交易热情降温，机构追高意愿不足，短期很难形成单边行情。

政策层面，货币政策始终坚守“以我为主、保持定力”的核心思路。截至5月，LPR报价已连续12个月保持不变，1年期LPR稳定在3.0%，5年期以上LPR维持在3.5%。作为全市场利率锚的7天逆回购利率，自2025年5月起便固定在1.4%，政策利率中枢长期保持平稳。现阶段商业银行整体净息差仅为1.4%，行业盈利承压，若此时下调政策利率，会进一步挤压银行利润，不利于金融体系稳健运行。基于此，央行对降息等价格型调控工具的使用态度谨慎。在价格端保持不动的前提下，货币政策重心转向总量调节，依靠流动性投放等数量型工具发力，在保障市场流动性合理充裕的同时，兼顾稳增长目标与金融机构经营稳定。

资金面呈现出由超宽松向合理充裕稳步回归的特征。3—4月银行间市场流动性处于超宽松状态，DR007一度跌破1.3%，隔夜资金利率下探至1.2%，宽松环境也成为此前债市走强的重要推手。进入5月，资金面收敛，流动性红利逐步消退，DR001回升至1.30%~1.35%，DR007也稳步向1.40%的7天逆回购政策利率靠拢，标志着市场流动性正式回归常态水平。

央行公开市场操作是本轮资金面变化的主要驱动因素。近期操作整体呈现收短放长、结构再平衡的鲜明特点。5月买断式逆回购实现1万亿元净回笼，这也是该工具连续第3个月缩量回笼。MLF实行加量续作，一方面对冲政府债券集中发行带来的流动性缺口，另一方面稳定中长期流动性预期，助力财政与信贷协同发力。短期逆回购保持“地量”常态化操作，仅在月末等特殊时点临时加码，以平滑资金面波动。央行整体操作思路清晰：通过短期资金回笼防范资金空转，依托中长期流动性投放托底市场，引导流动性精准回归合理充裕区间。

经济层面，4月经济数据呈现“生产强、消费弱”的特征。工业生产延续韧性，居民消费有待进一步复苏，房地产市场依旧是拖累内需的主要因素，高技术产业、外贸出口链条则成为经济运行中的亮眼板块。不过，经济温和修复已被市场预判，增量利多相对有限，无法打破债市震荡格局。4月经济数据落地后，债市并未形成趋势性行情。

综合多维度因素判断，短期债市将延续区间震荡走势，10年期国债收益率将运行在1.70%~1.90%。当前债券绝对收益率处于历史低位，政策、资金、基本面三方综合作用下，债券价格下行空间均受约束，很难出现趋势性行情。操作层面，建议以波段交易思路对待，同时耐心等待市场出现明确的趋势信号。