近期全球市场在商品多头上的追逐愈演愈热，截至报告期，全球大宗商品市场净多头持仓价值预计达到2490亿美元，较前一周增长4%（94亿美元），已非常接近2022年3月创下的2660亿美元历史峰值；截至5月15日，未平仓合约总价值达到1.95万亿美元，单周增长3%（580亿美元）。当前大宗商品市场整体多头仓位已接近历史峰值，市场情绪偏向看涨。但与此同时，多个重要商品（尤其是原油）的动量指标已显示“超买”或趋势衰竭的迹象。

铜原料端，铜精矿加工费（TC）已跌至-106美元/吨的历史低位，全球铜矿增量预期从年初的50多万吨腰斩至约25万吨。智利（占全球30%产能）一季度显著减产；刚果金的关键增量矿山面临产量下修；秘鲁因能源危机法案，其两大主力矿山面临潜在限电风险，可能带来每月约2万吨的减量。冶炼环节受到地缘冲突与季节性的双重冲击。占全球约20%产能的湿法冶炼工艺严重依赖硫酸，中东冲突导致硫元素成本飙升，测算显示刚果金地区的湿法铜生产成本已经较冲突前上涨近50%，迫使部分企业主动减产。此外，国内冶炼厂于5月进入集中检修季，预计影响产量约13万吨。再生铜方面，今年3月下旬精废价差曾跌至-500元/吨的极低水平，废铜经济性丧失直接刺激了精铜消费。同时，中国反向开票政策的全面落实加剧了带票废铜的紧张，且约50%的废铜（约21万吨金属吨）流向了冶炼环节重新产出精铜，这意味着废铜对精铜的替代效应减弱，变相增加了对原生铜矿的需求。基本面支撑铜价难以有效跌破12000美元/吨。

短期对商品交易线索的讨论依然离不开中东局势的演变。周末期间美伊谈判取得阶段性进展，市场交易霍尔木兹海峡重新开放以及停火延长协议兑现预期，叠加伊朗石油因储存溢出而迫切寻求出口，短期从边际上给油价带来压力。但长周期来看，双方大概率有限度的缓和使得海峡通航难有本质上的改善；与此同时，全球原油库存自3月以来持续下降，可以预见未来会有一轮有显著强度的补库需求，这些共同塑造了中期油价易涨难跌的格局。

当然，这也进一步强化了市场的滞胀叙事，即通胀预期居高不下推升对美联储加息的激进定价：截至上周五，市场已基本押注2026年年底前加息25个BP的预期。不过需要厘清的是，近期远端利率的上行并非基于美元信用或债务可持续性等结构性担忧，而是通过“油价—通胀预期—加息预期”链条传导，这表现为收益率曲线呈现“熊平”状态，即近端利率爬升幅度大于远端；而期限溢价保持稳定，这为后续收益率回落提供了可能。

后续观察的核心在于美伊谈判的实质成果：若达成协议并真正改善石油供应与航运安全，油价和通胀预期降温将削弱加息必要性，收益率有望下行。反之，若局势再度紧张，油价与利率可能进一步冲高，直至引发美股显著下跌等市场“痛觉”，从而倒逼各方重回谈判桌。这种机制也意味着收益率持续大幅单边上行的空间可能受限。

重点观察的具体要点包括：1.美伊协议细节。是否包含解除制裁、石油出口及海峡通航的具体安排；2. 油价与通胀数据，是否出现趋势性转弱；3. 美联储信号。对经济滞胀风险的评估及利率路径指引；4. 期限溢价：若开始显著走阔，则预示结构性担忧重燃。

国内方面，尿素价格自前期2000元/吨以上的高位回落至1800元/吨附近，前期支撑市场的出口预期被证伪，叠加农业需求进入空档期。具体表现为复合肥开工率从4月的50%左右开始下行，中下游补库动力不足。预计价格在跌至1800元/吨附近后，继续流畅下跌的空间可能有限，因基差已修复至零轴附近。未来的关键变量在于出口政策，历史规律显示每年6月至9月国内农业需求淡季期间，出口管制可能存在放松窗口。然而，供应压力依然存在，目前尿素日产量仍处于相对高位，且预计四季度的新增产能投放将加剧供应压力。基准预期2026年全年尿素出口量预计在400-500万吨水平。



本周市场还聚焦于山西留神峪煤矿瓦斯爆炸事故对焦煤定价的影响，大体上分为两个阶段：第一阶段定价事故带来的短期供给收缩预期，焦煤供需平衡表从此前的过剩状态转向中性；第二阶段则是定价自上而下的监管政策对远期供给结构的影响。事故本身虽发生在单一高瓦斯矿井，但“性质极其恶劣”的初步定性，以及国务院层面“较真碰硬”的调查表态，已迅速将事件升级为全国性矿山安全整治的导火索。历史规律表明（如2009年屯兰矿、2023年吕梁矿难），重大事故发生后，安全检查会从事故地迅速扩散至全省乃至全国同类矿井，导致区域性、甚至跨区域的停产整顿。当前“硬措施硬落实”的监管基调，意味着未来1-2个月内，山西乃至陕西、内蒙古等主产区的合规生产将面临更严约束，高风险矿井（尤其是高瓦斯矿）的开工率可能系统性下降，从而驱动焦煤实际供应量出现跨区域的收缩。

与此同时，需求端并不悲观，钢材有出口订单支撑，炉料在长流程利润的保障下有一定需求韧性，此外动力煤领域存在对石油的替代效应：火电消费累计同比增3%（增加1.6亿吨），煤化工消费同比增10%（增加0.5亿吨），这都将强化焦煤的缺口预期。Mysteel数据显示，进口方面，1-4月蒙煤累计进口2600多万吨，同比增1000多万吨，甘其毛都口岸日通关量达17.5-20.5万吨。若国内供应减量仅局限于事故局部（约10万吨/日），在巨大的蒙煤进口增量下，市场仅是紧平衡，焦煤价格上方压力位可能在1350-1400元/吨。然而，若全国性安全检查导致供应收缩远大于10万吨/日，则进口增量难以完全弥补缺口，届时价格将具备更强的向上弹性。

历史案例显示，事故引发的涨价幅度与持续时间，与事故严重程度及当时的市场供需结构高度相关。在2023年吕梁事故中，偏紧的供需放大了供应扰动，导致焦煤价格在1个月内上涨近10%。因此，若市场此前已对焦煤供应过剩有所定价，在煤炭需求仍有火电、煤化工的刚性增长支撑背景下，此次全国性安全整治所带来的边际供应收缩，其价格弹性可能反而更大。短期看，市场情绪与监管强度将主导价格冲高；中期价格走势则取决于安全检查的实际执行力度与持续时间以及下游需求能否有效承接，其中前者直接决定供给收缩的体量和时间。当然，在此过程中，还需关注涨价压力在产业链中的传导效率与阻力，例如焦煤价格上涨能否顺畅传导至焦炭和钢材，还是被中下游的薄弱利润所阻挡、不同煤种（主焦煤、配煤）的价格分化，以及进口煤对缺口的补充能力与价差变化。



农产品方面，短期面临回调压力但中长期存在结构性做多机会。当前植物油市场的主要压力来自东南亚产地的季节性丰产与累库，特别是印尼棕榈油因出口下滑已开启累库进程。然而，影响棕榈油产量的关键干旱天气（由厄尔尼诺现象导致）已逐步显现，减产是时间问题而非概率问题，因此短期的价格回调可视作中长期布局的机会。另一方面，近期北美市场D4 RINs价格强劲，高额的生物柴油掺混利润持续激励美国大豆压榨，为美豆及美豆油需求提供坚实支撑。

国内豆粕与鸡蛋市场分别遵循成本驱动和基差修复的逻辑，但节奏上需注意分化。豆粕定价短期由美豆主导，地缘冲突通过“原油—生柴—压榨”链条抬升了美豆的整体估值。然而，国内豆粕市场呈现“豆粕现货库存较低、大豆到港压力高”的矛盾结构，这使得近月基差难以走强。因此，豆粕的多头机会应更多地从进口成本抬升的视角去寻找，而非基于国内自身供需关系。鸡蛋市场则呈现典型的近强远弱格局。当前现货价格坚挺，期货深度贴水，巨大的基差为近月合约提供了强有力的支撑。但远期面临的压力不容忽视：根据卓创数据，2026年1月补栏的鸡苗将于5月集中开产，供应压力将逐步释放，而节后需求进入传统淡季。因此，策略上近月可依托基差进行多头表达，而对远月合约则需关注价格冲高后的试空机会。