一、期价与股价各有侧重，可通过利润联动

股票市场中资源类股票价格的波动与期货市场中对应期货品种的价格波动有显而易见的理论关联。期货价格上涨意味着资源类企业主营产品的价格上涨、营收及利润增加，从而推动股票价格上涨。但细究之下，两种价格之间又有很多不同，最根本的差异在于二者的定价逻辑不同。期货锚定的是某一种商品的供需平衡情况，股票锚定的是某一具体企业现在及未来的利润，股票的含义更加丰富，除了所售商品价格（可近似理解为期货价格），还包含该企业的产量、成本及PE（估值，公式为市值/当期利润）等因素。以下三种情形可以说明一些期货和股票定价的不同：

1、虽然期货价格大涨，但企业因矿山老化、矿石品位下滑、暴雨山洪等异常天气、员工罢工、环保检修等原因有色金属产量同比下降，那么企业总的利润也未必有明显增长，拖累股价上涨。

2、虽然期货价格大涨，但企业因利率上涨、采矿权支出增加、加工费下调（对原料自给率低的冶炼型企业影响较大）、能源和电力价格上涨导致成本增加，这种情况下企业利润增速也无法跟上期货增速，拖累股价上涨。

3、更加复杂的因素是PE。期货价格大涨，但市场预期供需失衡是暂时的，数月后即可缓解，这种情况下企业的高利润局面只能持续几个月，短期的高利润对企业数以十年计的长期价值影响甚微，股票市场可能不会对期货大涨有明显反应。

考虑到市场价格的实际形成过程，情形还要更加复杂。例如期货合约有到期限制，合约成交换手率（成交额/持仓）显著高于股票；期货市场贝塔效应较弱，股票市场贝塔效应显著，宽基ETF、行业ETF等大量的被动跟随指数基金进一步放大贝塔效应。

二、期货与股票在三个维度上的相关性

以有色金属锡为例，观察期货与股票之间的联动关系。我们主要关注以下三个方面：

a、锡期货价格和锡企利润的相关性；

b、锡期货价格与锡企股票价格每日涨跌的相关性；

c、锡期货和股票价格在行情转折点上的关系。

中国股票市场中主营业务是锡产业且规模较大的三家企业是XYGF、HXYS、XYYX。XYGF是全球锡行业龙头，全球锡市场占有率高达27%，主营业务为精炼锡、铜、锌及金属材料深加工，其中锡锭占总营收的比例为44，锡原料自给率约为28%。HXYS的主营业务为锡、锌、铅锑矿的采选、冶炼和加工，其中锡相关业务占比最大，近年约占营收的48%，锡原料自给率约在60%左右。XYYX主营业务以银、锡和锌为核心，占营收比重分别为36%、33%、17%，且以上游的采选为主，冶炼规模不大。需要注意的是，因生产调整，锡占XYYX营收的比重各年变化较大，2018年占比接近20%，2019-2021年只有个位数占比，2022年及以后，随着矿山扩产、技改完成，锡的占比逐步升至30%以上。

1、锡期货价格与锡企业利润的相关性

从图中可以发现，XYGF、HXYS的利润与锡价有较为明显的相关关系，尤其在产业周期级别的长时间维度上。2016-2020年伴随着锡价持续走弱，企业利润持续下滑；2020年一季度锡价见底回升，开启上升周期，企业盈利在延迟1-3个季度后亦开始回升，延迟是因为疫情影响，金属产量下降较多；2022年一季度锡价见顶，企业利润提前一个季度见顶，提前见顶可能的原因是锡价疯涨阶段性抑制销售。2023年一季度锡再次见底反转，企业利润提前一个季度见底。在季度级别这样较短的时间维度上，锡价波动与企业利润的相关性规律有所减弱，原因在于短时间维度上，企业产量、成本、费用等扰动因素的影响较大。XYYX 2023年前锡业务的占比较低，锡价与企业利润波动的相关性不明显，2023年后占比提升，相关性规律变得明显。

2、锡期货价格与锡企股票价格每日涨跌的相关性

计算沪锡与上市锡企日度涨跌的相关系数，以锡价与沪深300的相关性为参照，可以发现三家上市锡企中XYGF与锡价有中等强度的相关性，而XYYX和HXYS与锡的相关性并未显著强于沪深300与锡的相关性。

在不同时期锡企股票价格与沪锡期货价格的相关性是不同的，计算不同时期二者的相关系数可以发现，XYGF一直是三个锡企中股期联动效果最好的。随着锡在营收中的占比提升及市场中有色板块股票的热度提升，HXYS和XYYX日度涨跌与锡价的相关性在2024年出现显著提升。

3、锡期货和股票价格在行情转折点上的关系

在锡产业周期转折时，锡期货价格与锡企股票价格发生反转在时间上的先后关系也值得研究。以价格波动幅度划分，沪锡2015年上市以来大概有5次比较重要的价格转折点，以绿线标示在图中，将股价的转折点用红线标示在图中。从图中可以发现，5次锡产业周期反转中的4次都是股价提前期货反应，领先时长从1天到6个月，有长有短。最近的一次转折点情况不同，是期货价格先于股票反应，不过这似乎要归因于偶然因素，在2022年11月初期货价格见底时股价“几乎”也同时见底了，股价虽在2024年一季度创出新低，但这个新低仅比2022年11月初的价格低了1%左右，这还是在整个大盘持续走弱的背景下，如果去掉大盘的拖累效应，股价在2022年11月初就已明确见底。

三、结论

回答前述的三个问题，对锡期价与股价的相关性作一个总结。1、锡企利润与锡期货价格的相关性明显，主要是在产业周期级别的长期维度上，而单季度利润与锡价波动的相关性规律相对不明显，主因产量、成本、费用等因素的扰动；2、锡期货价格与股票价格单日涨跌的相关性因公司而异，像XYGF这样锡业务占营收比重高、规模大、行业影响力大的企业的股价与锡期货价格在日度涨跌上有中等程度的相关性，而锡期货与其余公司股价的相关性未显著强于与沪深300的相关性；3、在锡产业转折点上，期货价格与股票价格显著联动，且股价在很多时候先于期货价格转折，领先时长从1天到6个月不等。