在全球镍供给已形成“印尼冶炼主导、菲律宾与巴布亚新几内亚矿端支撑”的核心格局的背景下，印尼镍矿尾矿滑坡矿端许可撤销、配额执行落地、HPM镍矿定价公式修订等核心供给扰动再次给全球镍供给增添了不确定性。我们认为镍作为新能源产业核心金属之一，在矿端扰动持续、印尼调控态度强硬以及下游新能源需求向好的情况下，镍价上半年走势维持震荡上涨、价格底部抬升格局不变。

一、核心事件全景：尾矿滑坡许可撤销、配额收紧、矿端定价多轮驱动

（一）从青美邦尾矿滑坡事故窥见印尼矿端收紧决心

2026年一季度，格林美控股的青美邦印尼镍项目尾矿库发生滑坡，造成1名工人死亡，多台矿区机械被冲毁，涉险区域全面停产。该项目位于全球最大镍冶炼枢纽——莫罗瓦利工业园区（IMIP），是印尼湿法镍冶炼标杆项目，年镍产能12万吨、MHP出货目标15万吨，2025年前三季度镍金属出货7.99万吨，同比增长151%，供应全球六成以上三元前驱体镍原料。此次事故并非首次，2025年3月该项目曾发生同类尾矿滑坡事故，造成4名工人死亡，被迫全面停产整改。11个月内两起致命事故，引发印尼政府强力监管。

环境许可撤销进展方面，印尼环境部长公开表态，因青美邦多次发生重大安全与环保事故，当局已启动全面评估，计划立即撤销其环境许可。环境许可为印尼矿业与冶炼项目核心资质，撤销后项目将全面停产，仅整改达标、通过验收后才可恢复，整改周期预计3-12个月，涉及尾矿库重建、排水系统升级、环保合规验收等环节，或将直接影响产区项目2026全年产能释放。青美邦年产能占印尼湿法MHP总产能约14%，占全球电池级镍供给约5%。若许可被撤销，预计2026年减少镍金属产量3-4万吨，叠加行业供给收缩预期，进一步加剧全球镍供给紧张格局。同时，印尼环境部或将以此为契机，全面排查全国镍冶炼项目环保合规性，今年监管力度持续升级的概率更大。

（二）印尼全国镍矿配额大幅下调，供给端强制收缩

1.配额调整核心数据及其施行的内在逻辑

2026年1月，印尼官方确定全年镍矿开采配额（RKAB）为2.5-2.6亿吨，较2025年3.79亿吨的目标值下调1.19-1.29亿吨，降幅31%-34%。其中，全球最大镍矿韦达湾镍业配额从4200万吨降至1200万吨，减产71.4%，直接影响全球约13%的镍矿供应。

印尼政府施行其镍矿政策的内在逻辑，一是稳价增收，去年镍价长期低迷，逼近全球高成本产能现金成本，印尼通过减产扭转供应过剩格局，目标将电解镍价稳定在1.8-2.0万美元/吨；二是环保合规，整治林区违规、尾矿开采污染等问题，25年新规明确林区违规镍矿每公顷最高罚款65亿印尼盾；三是印尼本土产业升级，限制低附加值火法冶炼（镍铁NPI）产能，引导冶炼资源向湿法MHP、电池材料等高附加值环节倾斜；四是当地强化管控，将RKAB从三年一审改为一年一审，实现产量灵活调控。

2.供给缺口估算

2026年印尼冶炼厂镍矿刚性需求约3.4-3.5亿吨，按2.5亿吨配额计算，供应缺口达9000万吨-1亿吨，即便按上限2.6亿吨计算，缺口仍达7000-8000万吨。印尼计划从菲律宾进口约5000万吨镍矿弥补缺口，但前期菲律宾雨季、产能限制导致进口量难以完全覆盖，缺口将倒逼高成本本土冶炼产能出清。

（三）印尼镍矿端HPM定价规则修订落实

印尼镍矿政策再次加码，矿端计价方法大幅调整，上周印尼ESDM召开关于修订镍矿基准价格HPM的会议，本次会议调整了计价公式，新的公式将镍矿伴生品的价值计算在镍矿价格内，与旧公式最大的区别在于之前的计价只考虑了镍金属元素的价值。在基于新公式施行的情况下，红土镍矿会附加上铁、钴等元素的价格，同时不考虑税率和升水，矿端价格也会再次上涨

二、供给分析：印尼主导地位强化，全球供给格局重构

（一）印尼在全球镍供应链的绝对主导地位

根据USGS 2024-2025年数据，印尼镍资源储量5500万吨，占全球42%；2024年镍矿产量220万吨，占全球59%；2025年镍产品产量312万金属吨，占全球68.5%；2026年即便配额下调，产量占比仍将超67%，如此看来印尼仍是全球镍供给的绝对核心。

从产品结构看，印尼镍供给分为三类：一是镍铁（NPI），主要用于不锈钢；二是湿法中间品（MHP），主要用于新能源电池，2026年产能达85万金属吨，同比增长速度非常快；三是电积镍，主要为补充高端精炼镍需求，产能约9万金属吨/年。其中青美邦为MHP核心产能，其停产直接冲击下游电池级硫酸镍供给。

（二）供给端：全球总供给或将收缩

根据最初2026年印尼镍矿配额下调的数据，镍产品产量将从2025年的312万金属吨降至260-270万金属吨，减量42-52万金属吨。其中：火法镍铁产能受限，减产约25-30万金属吨；湿法MHP受青美邦事件、环保监管等影响，减产约12-15万金属吨；其他产品减产约5-7万金属吨。全球范围内，澳大利亚、新喀里多尼亚等高成本矿山已因低价停产，菲律宾、巴西等国新增产能有限，2026年全球无新增大型镍矿项目投产，无法弥补印尼供给缺口，全球镍供给增速从2025年的6.2%降至2026年的3.6%。

（三）环保合规成本抬升，供给端长期刚性约束

青美邦事件后，印尼将会全面提升镍产业环保标准。林业合规，严禁林区违规采矿，未缴纳复垦保证金的采矿项目不予审批。此外还有税收加码，对红土镍矿伴生钴需要征收1.5%-2%特许权税，吨镍成本增加约65美元，再考虑新的计价公式，镍矿价格会出现上涨的情况。在产能审批方面，去年11月起暂停新建镍火法冶炼产能，仅允许近年来的高附加值湿法冶炼、和新能源电池材料项目审批落地。

合规成本抬升或使全球镍边际生产成本从14000-15000美元/吨，结构性上移至16000-17500美元/吨，成为镍价目前的刚性支撑。

三、需求端分析：传统不锈钢较为疲软与新能源释放需求增量

1、不锈钢需求：2026年全球不锈钢产量235万吨，同比增长4.4%，中国、印尼为主产区，镍铁需求稳定，占镍总消费64%，但在近年来地产基建行业增长疲软的情况下，不锈钢的需求表现疲软。

2、新能源电池需求（增长核心）：高镍三元电池渗透率提升，装车数据较往年同期大幅增长。全球动力电池需求增长12%，MHP中间品需求同比增长，国内三元排产数据回升，三元产能利用率较去年同期向好。

四、总结

尾矿滑坡许可撤销、配额收紧、矿端定价多轮驱动，三大事件共同点燃全球镍产业供给侧改革新纪元。印尼本土凭借其对镍矿资源的主导地位，通过环保合规、价格管控、产业升级三重手段，扭转供应过剩格局，推动下游镍价中枢上移、底部抬升。中长期看，镍作为新能源战略金属，供需紧平衡格局将持续，价格或将维持震荡上涨。

风险提示：1.政策执行落地不及预期；2.青美邦整改提前完成复产；3.LFP技术路径需求挤兑三元市场，导致三元动力电池需求增长不及预期。