纯碱：为何上涨没有我？

一

3月化工行情偏强，但纯碱未能跟涨

地缘影响带来原油价格明显上涨，多数化工品跟随，但纯碱并未能跟随上涨。中东地区作为全球能源核心，3月以来局势持续紧张是本轮油价上涨的最直接原因，霍尔木兹海峡承担全球约 20%-30% 海运原油贸易，随着通行受阻，油轮航运成本费用飙升。市场对原油供应中断的恐慌情绪迅速蔓延，地缘风险溢价被大幅推高，直接引爆了油价的涨势。在原油价格暴涨的带动下，石油化工产业链上的众多品种纷纷跟随上涨，从上游的石脑油、乙烯、丙烯，到中游的纯苯、甲醇、乙二醇，再到下游的聚乙烯、聚丙烯、苯乙烯等产品，价格均出现了显著的涨幅（盐化工板块涨幅较小，PVC仅30%乙烯法产能受影响），但纯碱并未能明显跟涨，主要在于本次原油的上涨并未在成本端或者原料供应端直接影响到纯碱产业，月内纯碱阶段性上涨更多受资金情绪影响。一般而言，原油单日波动大时，相关性更加明显；油价窄幅震荡时，纯碱自身供需基本面影响为主。从纯碱期货上市以来看，在2021.01—2022.06间通胀上行期，原油上涨带动能源成本上行，商品指数牛市吸引资金，纯碱跟随板块上行，相关性显著提升（这阶段也有国内双碳政策影响煤炭价格），其余阶段以纯碱基本面占据主导，与原油相关性不明显。

原油对纯碱传导，更多源自于成本端预期，油价上行推升全球能源价格，带动国内动力煤等价格上涨，间接抬升纯碱成本底线，从3月来看并未有明显传导。纯碱生产成本中燃料及原料占比较高，纯碱期货与焦煤期货存在较强相关性（由于动力煤期货成交量低）。在经历2年多连续下跌后，当前纯碱估值相对低位，由于品种活跃度较高，较容易获得资金的青睐，未来纯碱有关成本供应端的炒作将会延续，但最终依旧需跟踪产量开工率的变化。

二

纯碱基本面为当下主要交易逻辑

1、产量高位，常规检修不足以扭转供应格局

由于纯碱企业为重资产行业，企业亏损时因固定成本高、现金流压力、产能退出壁垒大，产量难快速收缩，延长价格低迷期，近几年产能快速增长是纯碱价格回落的主要因素之一。

从今年来看，远兴2期、云图控股等在今年一季度产能逐步放量，同时在存量装置开工高位下，供应端仍较为充裕。短期纯碱行业周度产量80万吨左右，虽然由于行业的低利润，供应端部分降负荷现象将延续，但目前来看产量的变化更多来源自企业的检修安排，3月的原油价格上涨并未对纯碱的生产产生影响，反而由于副产品氯化铵价格上涨，联碱法企业利润有所改善。从近几年来看，上游检修计划安排较为平均，并未集中安排至三季度。总体来看，常规检修带来的减量也难以扭转整体宽松的供应格局。

2、下游行业存压，缺乏中长期驱动

需求是价格长期表现的核心驱动力，纯碱需求端主要是浮法玻璃及光伏玻璃。近两年纯碱国内需求预期边际走弱，同时供应延续增量下，过剩状态显现。

从需求端来看，受房地产行业持续深度调整的拖累，浮法玻璃日熔量降至近年来的低位，玻璃厂利润微薄甚至亏损，冷修产线不断增加，对重碱的刚需采购有所减少。尽管光伏行业发展迅速，但自身也面临严重的产能过剩问题，部分光伏玻璃产线出现堵窑或冷修，对纯碱的新增拉动作用有限。轻碱的需求虽有小幅增长，但不足以对冲重碱需求的下滑。出口作为纯碱常规下游需求之一，但从绝对量上看出口增加对于纯碱支撑力度有限。

整体看，今年纯碱下游并没有存在较大需求增量行业，同时在下游存有安全原料库存下，或难以出现投机补库需求，整体需求驱动有限，可以阶段性关注需求季节性表现。

3、库存高企，持续压制价格

供需失衡的直接结果是库存的持续累积，对于纯碱而言，除了关注上游碱厂库存，下游玻璃厂家库存以及交割库库存也不容忽视，此外由于隐形库存难以跟踪，多数时间是通过分析上游库存有没有持续去化/累积，来判断货源实际成交状况。

从库存表现来看，国内纯碱厂家总库存维持在185万吨左右的历史高位，如此庞大的库存量，如同悬在市场上方的“堰塞湖”，对价格形成了持续的压制，任何价格的反弹都可能引发套保盘和现货抛压，使得纯碱价格难以有效上涨。从中下游来看，多数预计延续刚需低价补货，截至3月下旬，玻璃厂内原料库存加上在途库存28天左右，交割库库存在30万吨左右，在维持原料安全库存下，或难有集中且持续的补货行为。