01

通胀预期持续升温

二季度，结构性通胀问题或成为债市绕不开的主线。自2026年2月末以来，中东地区美以伊三方冲突持续发酵，伊朗封锁原油重要运输通道霍尔木兹海峡，油价相应迎来大涨。截至27日，布油3月均价达到102美元/桶，同比大增40%。作为工业领域最重要的上游资源品，原油涨价与全球通胀存在密切联系，对PPI指标的拉动效果尤为显著。考虑到2025年3-7月恰好为PPI指数的筑底期，即使假设PPI逐月环比均为0%，翘尾效应也会使得PPI同比朝着零轴靠近，最终回正，而原油价格的超预期上涨，将对这一过程起到显著的加速作用。

3月或是PPI同比由负转正的重要分水岭，4月PPI同比有望显著回正。我们在《油价破百，PPI三种情景》中，对3月原油价格均值作了三种假设，分别为基准涨价（90美元/桶）、中度涨价（100美元/桶）、极端涨价（120美元/桶），其中中度涨价情形下，原油对3月PPI的环比拉动作用为0.7个百分点，即PPI同比回升至0.21%。考虑到油价冲击对PPI的影响仍有滞后效应，3月原油涨价对4月PPI的环比拉动效果还可达到0.8个百分点，对应PPI同比再升至1.32%。

此外，战争因素可能还会通过其他路径强化涨价逻辑。一方面，全球原油供给严重下滑，但能源消费需求不减，市场或寻求等效替代品，进而推高其他能源品定价。如战事爆发以来，欧洲天然气、鹿特丹煤炭价格均出现上涨，截至3月27日，二者涨幅分别为76.4%、13.0%。另一方面，原油涨价或影响其下游加工品价格，进而扩散至其他商品领域，如3月以来，甲醇、聚丙烯、乙二醇、PTA等重要化工品涨价幅度均在20%及以上，制造业成本负担或边际提升。此外，化肥价格往往也与能源品具有一定的关联性，若化肥持续涨价，或传导至下游农产品的定价。

02

历次通胀周期，债市的演绎

通胀预期升温，对债市定价有何影响？理论上，通胀变化是决定利率水平最关键的变量之一，原因在于通胀往往被视为一种货币现象，将通胀率维持在合理区间，也是各国央行的核心任务。千禧年以来，国内一共经历了五轮较为典型的通胀过程，分别为2002-2004年、2006-2008年、2009-2011年、2015-2017年、2020-2021年。其中前三轮过程中，“通胀决定利率”的理论得到验证，长端10年国债收益率整体跟随CPI同比趋势而动；然而后两轮通胀之中，CPI同比或PPI同比与利率表现的关联性呈现弱化趋势。

利率对通胀脱敏的原因，或是国内通胀的驱动因素明显转变，由需求主导转向供给主导。这一转折点或出现在2012年。从经济增速视角观察，1995年至2011年间，国内经济增长预期长期维持在8.0%水平的高位区间，仅千禧年前后受亚洲金融危机影响，阶段性调降至7.0%。然而在随后的2012-2023年，受内外部压力共振影响，经济增长目标开始放缓，由8.0%逐步降至5.0%。从居民收入视角观察，城镇非私营单位就业人员平均工资同比增速由2012年以前的11%+逐步回落至2024年的2.8%，农民工月均收入同比增速（数据偏短，但趋势同据参考性）由2012年的16%下滑至2025年末的2.3%。

对应至通胀表现上，2000-2012年国内CPI同比仍具备较强的弹性，并且PPI与CPI同比维持较高关联性，相关系数达到0.72，这意味着制造业通胀往往能够传导至消费端，最终形成全面通胀。然而，自2013年起，CPI同比逐渐趋平，仅PPI同比维持变化，二者关联性快速弱化，相关系数仅为0.10。在此期间的两轮通胀均表现为制造业上游的结构性通胀，持续时长及其对经济表现的影响，均弱于前三轮的全面通胀。

（一）全面通胀，债市大幅调整

全面通胀环境下，为了及时且有效地控制物价水平，货币政策收紧的概率更大，债市容易出现大级别的调整。我们以2012年之前，两轮较为典型全面通胀案例为参考。

1、2002年4月至2004年10月，一轮典型的“通缩-通胀”周期

CPI同比起步于-1.30%，2002年修复回正，2003年缓步回升，2004年加速上行，并于2004年10月达到峰值8.40%。

纵观本轮通胀的成因，内生变量或是主导。2001年底中国正式加入WTO，国内经济进入新一轮高速增长期，国内需求端迅速扩张，投资增速、出口增速、信贷增速均经历快速上升，2002年1月至2004年11月，固定资产投资完成额滚动1年累计同比由15.1%持续提升至38.3%；2002年3月至2004年9月，滚动1年出口总额同比由6.1%提升至36.5% ；2002年1月至2023年8月，信贷余额同比增速也由10.9%提升至23.8%。

国内出口的强劲增长也使得基础货币面临被动大额投放的问题。2002-2004年期间，中国外汇储备同比增速维持10-50%的较高区间，外汇储备余额由2121亿元增至6099亿元，M2同比增速也于2003年8月一度达到21.6%，充裕的流动性为通胀提供了温床。

海外经济同步复苏，输入型通胀升温。2002-2004年，海外经济体陆续走出互联网泡沫破裂的阴霾，叠加后续战争因素，原油、铜等关键大宗资源价格也由跌转涨，2002年7月二者价格同比双双回正，2004年末二者价格同比涨幅均攀升至50%之上。中国作为“世界工厂”，国际价格的上涨直接传导至国内生产端。

对应至债市表现，2002-2004年国内利率基本跟随CPI同比表现定价。2002年二季度起，随着CPI同比跌幅不断收敛，通缩预期开始扭转，10年国债月均值于5月筑底2.49%， 1年国债收益率徘徊于1.80%附近水平。2003上半年，CPI同比转正但并未高增，整体在0.0-1.0%区间波动，10年国债收益率受到一季度供需失衡（供<需）与二季度非典冲击影响，由3.26%下行至2.90%，短端1年期国债收益率则受资金先松后紧影响，呈现V型走势。

2003下半年，疫情解除后通胀快速升温，不过早在11月末CPI“破3”前，央行便于7月末提前警示通胀风险，此后市场提高存款准备金率的预期走强，资金面持续收敛，10年国债维持上行趋势。不过在此期间央行曾为对冲大型IPO对资金的抽水影响，短暂给予市场投放呵护，因而1年期国债并未明显上行。

2004年起，通胀全面发酵，CPI同比由3.0%攀升至8.4%，一季度CPI同比反复冲击3%后，3月末与4月初央行先后宣布定向、全面提高存款准备金率，10月面对“失控”的通胀，央行最终落地加息操作。货币政策快速收紧的过程中， 2004年1-10月10年国债月均值由3.78%上行至5.02%（+124bp），1年国债月均值由2.28%上行至3.00%（+72bp）。2005年起，通胀压力回落，年初央行开始有意推动公开市场操作利率下行，并于3月中旬下调超储利率，债市随之回归牛市周期。

2、2006年7月至2008年7月，通胀由结构演变为全局

2006年7月至2007年8月，CPI同比由1.0%快速上升至6.5%，PPI同比反而由3.6%下降至2.6%。数据分化的背后，猪肉与鲜菜的价格变化是主因，结构性通胀特征明显。2006下半年，蓝耳病暴发，生猪大量死亡，母猪存栏量锐减，猪肉价格大幅回升，期间猪价同比增幅由期初的-13.7%持续升至期末的80.9%。此外2007年初的寒潮推动菜价大幅上涨，鲜菜价格同比由-3.5%提升至22.5%。

在国内食品通胀发酵的同时，2007年初国际大宗商品价格开始加速上涨，布油月均价由2007年2月57美元/桶上升至2008年4月109美元/桶，铜价由5644美元/吨涨价至8283美元/吨。2007年7月起，海外通胀传导至国内，PPI同样进入高增区间。至此，国内通胀由此前的结构性通胀升级为全面通胀。这一轮通胀过程中，部分宏观经济特征与2002-2004年较为相似，投资、信贷、出口增速均在高位。

2006年，CPI“破3”之前，货币政策就已经处于紧缩周期。为抑制经济过热、控制信贷过快增长、固定资产投资的过度扩张，央行分别在2006年4月、8月实施加息，7月实施提准。然而，尽管央行连续收紧货币政策，由于通胀始终处于合理范围，市场并未过度做空债市，10年国债月均值在2.90%-3.20%区间震荡，1年国债收益率月均值则随资金面收敛，由1.65%抬升至2.10%。

2007年伊始，通胀逐渐成为债市定价主线。开年央行超预期在春节前提准，2-3月主动引导利率上行，4月两度提准。然而CPI继续走高，央行的提准加息操作变得更加频繁，且高度挂钩通胀。CPI由2.7%攀升至6.9%的过程，也是10年国债收益率上行最快的阶段，月均值由3.11%上行至4.55%。由于空头情绪提前且过度释放，后续通胀上行的过程中（6.9%至8.7%），市场反而演绎利空出尽的行情。2008年4月后，输入型通胀带动PPI持续上涨，能源价格的调整使通胀担忧再起。但2008年7月之后，央行开始主动暂停央票发行（或是因为CPI同比开始连续下行），操作回归宽松，叠加全球金融危机引发经济衰退预期，债券牛市重启。

（二）结构性通胀，债市受冲击不大

结构性通胀环境下，央行调控物价的难度较低，货币政策变化相对温和，债市更倾向于定价其他变量因素。我们以2012年之后，两轮较为典型结构性通胀案例为参考。

1、2015年12月至2017年2月，供给侧改革下结构性通胀

2015年12月至2017年2月，国内PPI同比经历由负转正的显著反转，期初为-5.9%，期末达到7.8%。然而，在PPI同比高增的同时，CPI同比则维持在2.5%以内的温和区间。

结构性通胀的起因，多来自于2016年的供给侧改革。站在2015年末时点，国内经济正面临严重的产能过剩问题，大宗商品价格连续下跌，工业领域陷入通缩困境。为实现“稳增长”，2014年末至2015年间，央行曾多次实施降息，营造出较为宽松的货币环境，但低利率对工业品价格的提振作用较为有限。因而自2016年起，国内政策策略调整，开始对煤炭、钢铁等行业实施大规模“去产能”。

供需共振，涨价叙事拉开大幕。2016年供给侧改革落地的同时，恰逢棚改政策加力，货币化安置比例提升激发了居民端的购房需求，地产链蓬勃发展。上游材料涨价被下游房企需求扩张有效消化，因而价格修复的逻辑链路较为顺畅，PPI同比有效回升，而CPI同比则大体维持在2.5%以下的温和通胀水平。

该轮结构性通胀过程中，长端利率与PPI同比的同步性整体较弱，通胀升温的可能性成为市场持续关注的变量，但最终没有明显体现在利率定价之上。2015年12月至2016年9月，PPI同比整体处于筑底回正区间，政策利率处于下行周期，10年国债收益率月均值在2.70%-2.95%区间窄幅震荡，市场并未过度交易通胀升温预期，仅在3-4月短暂交易CPI失控风险。从市场理解来看，名义增速是价格和产量的合成效应，供给侧改革削弱产量提升价格，对名义增长影响不大。

2016年10月，PPI进入快速正增期，长端利率相应快速上行。但如果仔细识别当时利率行情的决定变量，可以发现通胀担忧仅是导火索，后期利率调整主要源自“特朗普交易”、“国海事件”、金融监管传闻等事件性因素。2017年起，货币基调收紧，“金融防风险”成为债市主线，期间央行重启加息，与美联储政策同步。期间PPI同比持续高企，市场密切关注黑色系商品的价格变化，但涨价逻辑对并不是利率定价的主线变量，更多为短期情绪扰动因素，债市更倾向于定价资金松紧、监管动向（资管新规）等，如2017年末利率快速上行，主要源自市场误解“资管新规”的自发抛售行为。

该轮结构性通胀最终止于需求回落。2016年底中央首次提出“房住不炒”，各地陆续出台相关地产限购政策。2018年起棚改货币化降温，中美首轮贸易战打响，内外需均走弱。同时钢铁、煤炭等行业的“去产能”历史性任务基本达标，先进产能逐步释放，PPI同比顺势回落。

2、2020年4月2021年10月，“宽货币”与结构性通胀并行

2020-2021年国内同样经历显著的结构性通胀，PPI同比走高的背后主要有两大原因。其一是输入性通胀，2020年初全球疫情爆发后，以美联储为代表的全球央行开启了量化宽松（QE），并配合大规模的财政转移支付，如政府向居民发放现金，全球宏观流动性进入泛滥状态。此外，疫情导致的停工停产加剧了全球范围的供需错配，大宗商品价格大幅上涨。2020年4月至2022年3月CRB综合指数月均值涨幅达到77%，重点商品中，原油与铜月均价涨幅达到536%、102%，输入性通胀压力极强。

其二是国内商品的炒作情绪，由于2021年是碳达峰、碳中和目标提出的第一年，部分地方政府在落实政策时采取了“一刀切”方案，高耗能的煤炭、钢铁、电解铝、化工等上游工业品供给被强行切断，商品市场顺势进行价格炒作。

2020-2021年是历次通胀中最特殊的一轮。2020年4月至2021年2月PPI同比温和修复，但长短端利率双双大幅上行。债市走熊的原因并非通胀，而是当时国内其他基本面数据出现超预期回暖迹象。年初的宽松政策推动社融同比自二季度起快速反弹，叠加海外产能因疫情扩散而走弱，国内外需显著回暖，央行态度发生转变，货币政策由宽松回归常态再转向收紧。资金利率大幅上行，债市相应调整，短端受到的冲击相对更大。2020年4-12月，1年、10年国债收益率月均值分别由1.25%、2.54%攀升至2.73%、3.24%，8-9月市场曾短暂定价对通胀的担忧，随后债市主线又切换至信用违约（永煤）事件。

2021年春节后，结构性通胀加速升温，但银行间流动性却出现超预期宽松，并成为利率下行的重要支撑，期间社融同比连续放缓，进一步激发了债市的多头情绪持续。2021年5月末，五部门召开会议，联合约谈铁矿石、钢材、铜、铝等行业具有较强市场影响力的重点企业，市场通胀担忧开始降温。7月央行超预期落地降准，理由表述为“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响……适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”。8-10月，10年国债月均值由2.23%上行至2.35% ，期间债市主要受到三因素影响，一是地方债加速发行导致流动性收敛，二是市场“宽信用”预期升温，三是动力煤炒作推动“类滞胀”预期升温，通胀预期仅是债市调整的原因之一。11月起，PPI见顶回落，经济放缓背景下，市场对于“宽货币”的预期重新升温，此后通胀对债市影响明显减弱。 

该轮结构性通胀最终止于行政干预与需求走弱。2021年10月，国家发改委依法对煤炭价格实施干预措施，严厉打击资本恶意炒作；中央高层密集发声，强调“双碳”目标不能一蹴而就，纠正了地方政府“一刀切”的停产限产行为。此外，地产“三条红线”调控效力显现，2021年中旬起地产开发与销售额同比双双回落。

03

通胀预期或带来短期利空，是否引发货币变化是核心

总结四轮通胀经验，判断2026年通胀预期对债市的影响，关键在于把握结构性通胀持续的时长，以及最终是否会发展为全面通胀。

如果仅为结构性通胀，且持续时长偏短，如在1-2个季度，通胀因子或成为债市利空的放大器。若债市存在其他风险变量使得机构情绪偏弱，利率定价容易因PPI同比的连续回升出现短期上行；若债市利多因素占据上风，投资者同样会阶段性忽视通胀顾虑。如果结构性通胀迟迟未能缓解，如PPI在高位持续3-4个季度，央行可能会针对潜在通胀压力提前预警，如逐步回笼资金流动性等，此时利率或进入持续缓慢调整状态。如果结构性通胀最终演变为全面通胀，如CPI重新“破3”且加速回升，无论央行最终加息与否，市场或提前定价紧缩预期，此时长端利率中枢可能会显著上移。

对于后续的通胀，我们倾向于年内CPI同比“破3”的概率暂不算大。2月CPI同比修复至1.3%，中性假设下，若CPI环比延续季节性规律，二季度末、三季度末CPI同比读数可能将回升至1.5%附近水平，四季度随着高基数效应重新回落至1.1%。不过，若考虑到原油和猪肉价格的边际变化，CPI同比的修复速度或有所提升。

具体而言，3月国际原油均价或触及95美元/桶的高位，额外拉动CPI约0.7个百分点。同时，当前生猪养殖利润已步入亏损区间，且前瞻指标能繁母猪存栏同比持续下行，产能去化逻辑强化下，新一轮“猪周期”有望于4月正式启动，假设其对CPI的拉动集中在4至9月释放且每月额外贡献约0.06个百分点。在“猪油共振”的催化下，二季度CPI同比读数具备较高向上弹性，或被推升至2.2%-2.3%区间，并于三季度末达到峰值2.6%，四季度随基数效应渐进回落至2.2%。

通胀的具体演绎，仍有待观察。在通胀担忧没有被证实或证伪的背景下，10年国债收益率或暂难有效突破运行箱体。政策利率维持1.40%水平，1.75-1.90%是市场共识下的10年国债收益率合理波动区间。如果结构性通胀预期进一步升温，市场出现短期调整，利率高点或在1.85-1.90%区间。但若长端利率接近下限，如1.80%附近或之下，此时通胀预期容易成为空头发力的理由，组合更宜采用中性或偏防御的策略。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。