中东冲突引发原油暴涨，显著改善生物柴油商业掺混利润，令过去两周以棕榈油为首的油脂大幅上行。不仅如此，上周末印尼总统在内阁会议上指示棕榈油等战略性资源需优先满足国内需求再出口，引发市场对印尼收紧出口的担忧，这推动本周一棕榈油05冲上10000关口。然而，美豆油因生柴掺混政策迟迟不决而显著回落，印尼亦未见调整出口的进一步动作，在通胀预期升温令全球货币政策预期转紧的宏观共振下，本周后半周油脂从高位大幅回落，呈现一定阶段性见顶迹象。

一、生柴商业掺混增长有瓶颈，而掺混政策调整偏慢

在霍尔木兹海峡已陷入事实封锁，且中东战火已从军事目标蔓延至核心能源设施的情况下，中东能源可能面临较长时间断供的风险增加，这推动本周油价继续上行。然而，随着油脂价格大幅走升，市场逐渐意识到商业掺混增长存在瓶颈的问题，这与生物柴油闲置产能的多寡、原料供应情况、掺混利润窗口的维持时间密切相关。尽管当前油价仍支持较好的生柴掺混利润，且预期在当前中东局势下高油价还能维持相当一段时间，生柴闲置产能不足以及一代生柴原料甲醇供应问题，却成为生柴产量及商业掺混量增长的制约。

2022年6-12月，生柴商业掺混利润窗口也曾打开过，彼时印尼及美国的大幅增产带动全球生柴产量增长300多万吨，但我们预计今年商业掺混带来的油脂需求增量难有那么多。这些年美国及印尼政策性掺混大幅增长，令其生柴闲置产能减少，对生柴的商业掺混增量带来约束。2022年印尼实施的是B30，对应的生柴产能利用率仅60%左右，但2026年B40的推进令其增至75%以上。美国近些年生柴产能扩张虽然厉害，但若预期中的55亿加仑生柴掺混义务及70%豁免重新分配的预期得以兑现，产能利用率也有望大幅增至85%以上。此外，霍尔木兹海峡封锁导致东南亚甲醇供应问题，影响一代生柴的原料供应，也可能限制生柴工厂的生产活动。

不仅如此，虽然生柴经济性提高令部分国家掺混政策出现松动，但政策落地却需要相当一段时间的高油价来推动。目前仅泰国将国内生柴掺混率从5%提高至7%，大部分国家还在犹疑不决。因内部分歧激烈，巴西CNPE推迟了原定于3月19日召开的讨论B16的会议，新的召开时间未知；市场预计美国2026-2027年生物燃料掺混政策很难在3月27日前发布，有可能推迟至4月；印尼就更不用说了，B50的道路测试都还没完成，根本都还不具备事实的条件。在此情形下，在近期大幅走高后，油脂市场的多头情绪减退也是一件太正常不过的事情了。

当前棕榈油季节性增产已开启，穆斯林斋月需求旺季即将结束，B50道路测试尚未结束，印尼暂时缺乏收紧棕榈油出口的契机，政策兑现不及预期令棕榈油05在冲上1万关口后承压回落。美豆油市场在65-70美分的区间已在相当程度对预期的生柴政策利多进行了计价，根据我们对美国豆油基生物柴油的实时利润测算，当前的柴油及D4 RINs价格能支撑的美豆油盈亏平衡点约在72-73美分/磅。而为了激励生柴行业的生产及掺混行为，保持一定幅度的正向利润是有必要的，70美分附近将成为美豆油价格上限的重要参考，需提防生柴掺混政策靴子落地后阶段性利多出尽的可能性。

二、油价上行风险尚未解除，货币政策呈鹰派转向

除了因商业掺混增长存在瓶颈，且多国生柴政策调整预期偏慢，从而导致生物柴油题材对油脂的上行驱动减弱引发多头情绪降温之外，本周油脂的高位回落还与宏观情绪转差形成了共振。

进入战事第三周，美国、以色列和伊朗三方的军事行动持续，冲突烈度未减且范围持续扩大，战火从军事目标蔓延至核心能源设施。3月18日，以色列空袭伊朗南帕尔斯的天然气田。作为报复，伊朗革命卫队袭击中东多国与美国相关的石油设施，局势一度出现失控。虽然随后美国及以色列均承诺不再袭击能源设施，但此前袭击造成的后果已无法改变。与霍尔木兹海峡封锁不同，能源设施受损的修复时间较长，这令市场对中东能源中断及高油价持续的时间预期被再度延长，通胀预期升温也逐渐体现于近期各国央行的货币政策立场转向上。

在本周举行的货币政策会议上，面对中东冲突升级带来的油价冲击和通胀压力，美联储、欧洲央行和日本央行均选择“按兵不动”，维持当前利率水平不变，但政策立场普遍转向鹰派，未来的降息门槛已显著提高。美联储点阵图显示年内降息空间收窄至仅1次，鲍威尔明确表示，除非看到通胀持续改善，否则不会降息，委员会内部甚至已在讨论加息的场景。欧洲央行承认中东局势带来了通胀上行与增长下行的双重压力，市场对4月加息的预期有所升温。日本央行将中东局势和油价波动列为核心风险点，行长植田和男表示，若潜在通胀趋势维持，即便经济面临暂时压力，4月仍有可能加息。在此背景下，宏观流动性收紧预期冲击大宗商品市场表现。

综合来看，在宏观流动性有转紧倾向，且油脂供需及政策端没有更多亮点出现的情况下，随着近期市场密集交易利好，油脂呈现一定见顶迹象，豆油05在9000附近、棕榈油05在10000附近存在明显压力，短期或陷入高位调整。在霍尔木兹海峡通航基本停滞且中东能源设施受损的背景下，原油价格继续上行的风险仍未解除，可能对后期油脂市场情绪带来提振，但高油价可能引发的衰退担忧或制约其上行幅度，需继续关注中东局势发展。