三月地缘局势搅动大宗商品市场，美以与伊朗的冲突，霍尔木兹海峡的封锁，将大宗商品波动率再次推向新的高度，原油作为传统大宗之王再度回归，牵动一众化工品价格快速飙升，在地缘局势下，前期累积较高涨幅的黄金和铜却逐渐表现出价格压力，甚至跌出高位区间，铜油比这个过去描述经济周期的指标，从2026年1月一吨铜可以换220桶原油的历史高位，大幅下滑至目前一吨铜仅能换130桶原油，铜油比暴跌背后尽管是油价的大幅拉涨引动，但由于滞胀风险突出，前期推升铜价的主要驱动弱化，铜价则在这轮地缘冲突中扮演需求预期受阻的偏空角色。

当前油价中枢被明显抬高，铜油比回归均值区间，即80-120桶附近，这个比率波动剧烈，从历史高位的快速回落，除了商品市场内部的板块轮动，贵金属-有色-化工，实则代表了经济增长与通货膨胀之间力量平衡的打破与重塑。

一、铜油比底部相对稳固，而高点附近两类资产波动率显著上升

我们以世界银行的伦敦铜和布伦特原油的月均价为数据依据，统计过去40年铜油比的变化，首先从图中不难看出，四十年里由于油价的暴涨暴跌，铜油比出现过多次的急涨急跌情形，从统计意义来看铜油比平均中枢98桶，中位数95桶，中位数与平均值基本重合，90%分位数在148桶，20%分位数在65桶。且历次铜油比突破90%分位数后，两类资产价格容易先后出现大幅波动，今年一月该值一度达到200桶，随后则是地缘冲突爆发，油价快速上涨。而铜油比的底部相对稳固，60桶左右的铜油比是对两类资产比价较为坚挺的估值比价，油价是能源成本的核心，铜是依托于能源和矿产生产的工业品，成本支撑对于铜油比底部坚挺的核心逻辑。

二、供给端冲击油价形成短期利空，还需关注油价长期中枢变化的影响

回顾过去由于供给端，尤其是地缘冲突对油价的影响，以及铜油比对应的表现，我们挑选两次油价长期中枢抬升，和两次油价瞬时波动的情形，在长期中枢抬升的背景下，铜价压力较大，经济周期容易从从经济增长＞通货膨胀变为经济增长＜通货膨胀由此带来需求压力。在瞬时波动的情形下，短期铜价会因为担忧滞胀环境的形成而短期下跌，但随后铜油比出现缓慢回升，并让铜价表现强于油价。两种情形对应的经济周期与需求预期节奏不同，但核心需要持续关注美国通货膨胀率的变化，短期铜价的压力难以释放。

1、1973-1974年第四次中东战争

阿拉伯产油国对支持以色列的西方国家实施石油禁运，首次将石油作为政治武器，原油从3美元/桶涨至12美元/桶，上涨约300%。而当时经济环境正值上行期，铜价呈现明显的上涨态势，美国通胀从温和的3.6%开始回升，但当油价快速拉升，且长期维持高位后，美国通胀水平一度涨至12%，从经济增长＞通货膨胀变为经济增长＜通货膨胀，铜价出现明显下跌，铜油比先涨后跌，油价的长期高位给经济增长带来了不小的冲击，铜价因此表现出较大的跌幅。

2、1978-1981年间伊朗伊斯兰革命与两伊战争

1978-1981出现两次中东局势扰动供给端的时间，一个是1978-1980伊朗政权更迭，伊斯兰革命导致石油出口完全中断，引发全球供应恐慌,；二个事1980-1981爆发的两伊战争，两个主要产油国的石油设施互相摧毁，全球产量骤降。第一个阶段油价从14美元/桶涨至39-41美元/桶，第二个阶段从32美元/桶涨至40美元/桶-6；高点曾达42美元。由于这两场冲突时间接近，供给冲击连续，且油价也最终演变成长期高位，和第四次中东战争类似，从经济增长＞通货膨胀变为经济增长＜通货膨胀，铜价出现明显下跌。期间美联储为了遏制14%的通货膨胀率开启快速加息模式，加速了经济周期的演变。

3、1990-1991海湾战争

1990年伊拉克入侵致两国石油产能完全中断（430万桶/日），油价从17美元/桶短时冲至41美元/桶，不过因战争迅速结束，价格也快速回落，因此这一情形没有导致油价长期中枢的抬升。铜与原油协同波动，美国通胀自身没有大的问题，短时冲高至6%后一直回落至3%以下。铜油比基本围绕120桶中枢位波动， 铜价相对强于油价。

4、2022-2025俄乌冲突

俄乌冲突爆发，俄罗斯是世界主要能源出口国，冲突及随后的制裁引发了对能源供应长期中断的严重担忧，让油价从从75美元/桶附近飙升至130美元/桶左右，但从事后来看，这一次供给担忧并未冲击到实质性减产，油价是瞬时上涨随后进入长期下跌模式，短期油价的上涨冲击到了铜价，并引发铜价回调，但长期铜价走出中枢抬升的走势，美国通胀一直控制在3%上下，经济增长略强于通货膨胀，铜油比的演变从从经济增长＜通货膨胀变为经济增长＞通货膨胀。

三、总结

通过回顾过去铜油比的极端变化，不难发现铜油比的大幅波动更多与经济周期的切换息息相关，在去年年底黄金与有色加速演绎后，铜油比提高到了历史高位，而短时伊朗战争风险，将铜油比拉回中枢上沿。后续的演变，仍将围绕地缘代表的油价长期中枢博弈与宏观代表的美国通胀之间进行，如果是瞬时波动，那么后续将会走出铜升油降，铜油比上升的节奏，还是在原经济周期上波动；如果地缘风险持续，油价长期中枢抬升，铜油比则还有下降空间，经济周期也面临切换的风险；不论哪一种情形，短时油价对铜价的影响更偏负面，由于地缘博弈与美国当前政府本身的诉求还有诸多矛盾，理论假设情形小油价仍然不会长期维持高位，那么当前乃至3-4月则给到国内下游较好的点价时机。