近期国债期货反弹后再度下行，尤其是昨日，在原油价格连续大涨导致全球通胀预期升温的背景下，TL出现超1%的跌幅，“滞胀”预期持续发酵。

从经济层面看，国家统计局公布的数据显示，2月份我国制造业PMI为49.0%，低于市场预期的49.7%，较上月下降0.3个百分点。制造业景气水平有所回落，主要是受今年春节假期全部处于2月中下旬且时间延长的短期因素扰动。2月生产指数为49.6%，新订单指数为48.6%，较上月分别下降1.0和0.6个百分点，显示制造业生产和市场需求均有所回落。需求端的短期波动是本月PMI回落的核心因素之一，其中新出口订单指数降幅较为明显（较上月回落2.8个百分点，至45.0%）。不同规模企业表现差异显著，其中大型企业PMI为51.5%，较上月回升1.2个百分点，展现出较强韧性，而中、小型企业，受春节假期影响较大，PMI分别为47.5%和44.8%，较上月明显下降，尤其是小型企业景气度降至近3年新低。经济数据整体偏弱，对债市尤其是超长债的影响偏利多。

从政策层面看，政府工作报告贯彻落实《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》明确的主要目标，细化提出20项主要指标。经济发展方面，围绕增长、结构、效率提出3项指标；创新驱动方面，围绕创新投入及其成效提出3项指标。

第一，政府工作报告提出2026年发展主要预期目标：经济增长4.5%~5%，在实际工作中努力争取更好结果；城镇调查失业率5.5%左右，城镇新增就业1200万人以上；居民消费价格涨幅2%左右；居民收入增长和经济增长同步；国际收支基本平衡；粮食产量1.4万亿斤左右。这预示着今年稳增长政策倾向于托底而非强刺激，可能对债市情绪有一定支撑。第二，今年继续实施更加积极的财政政策，赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.89万亿元、比上年增加2300亿元；一般公共预算支出规模首次达到30万亿元，比上年增加约1.27万亿元；拟发行超长期特别国债1.3万亿元，持续支持“两重”建设、“两新”工作等。今年拟安排中央预算内投资7550亿元，安排8000亿元超长期特别国债资金用于“两重”建设，分类提高中央投资补助标准；发行新型政策性金融工具8000亿元，带动更多社会资本参与投资。这预示着财政政策仍将持续发力，债券供给阶段性扩张或对债市产生一定影响。

政府工作报告将经济预期目标改为区间，是为“十五五”开局之年调结构、防风险、促改革留出空间，为后期更好发展打牢基础。今年要继续实施更加积极的财政政策，继续实施适度宽松的货币政策。“十五五”发展的重大战略任务，突出体现在推动高质量发展、做强国内大循环、推进全体人民共同富裕、统筹发展四个方面。报告在多领域提出稳健积极指引，确保“十五五”良好开局，重视经济发展的质而非量这一基调意味着未来利率上行大概率面临“天花板”。

虽然从国内经济和政策层面看，债市走向偏向于多头，但近期国际局势动荡催生的高通胀预期对债市形成了不小的冲击。笔者建议，待国际局势稳定、全球通胀预期降温后，交易者可关注国债期货的逢低买入机会。

策略方面，空头套保策略可以长期参与，这并非基于单边方向得出的判断，而是长期而言，债市基差中枢偏低和波动率下降态势将持续，空头套保策略的成本趋于下行。