报告品种：锡

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调研时间：2026年1月

调研地点：江西

本次江西之行主要拜访了锡、钨相关产业并进行了交流。调研结论主要如下：

1、锡国内原料段近端仍偏紧，11-12月佤邦锡矿出口量环比有所上升，但一季度由于炸药审批等因素可能仍存在一定扰动，主要锡生产国，刚果（金）、委内瑞拉、印尼等国仍存在较多不确定性。

2、冶炼端两极分化格局呈现边际加剧的趋势，龙头企业的影响力将进一步扩大，但锡锭总产量暂未有下滑的驱动。再生锡端，受多方面因素影响，当前产量相较2024年同比下滑较多，且短期较难恢复至2024年产量。

3、需求端，锡在部分领域单耗存在调整的趋势，但电子消费端的刚需订单仍有支撑，在下游库存可用天数偏低的情况下，最大分歧在于旺季的电子消费预期能否兑现。

4、基于以上供需变化，我们认为短期锡国内基本面中性偏强，海外在矿端生产国多扰动和LME累库压力下存在较多的不确定性，年维度下供应端由紧转松的预期不变。因此，锡短期仍维持多配的观点，或关注锡相关股票作为中长期标的；锡价全年节奏或前高后低。

一、矿端：偏紧格局依旧，佤邦节奏未知

（一）佤邦

佤邦地区锡矿复产疑云仍存。11-12月佤邦地区原矿产量环比增长明显，相较10月前的月均量环比提升80%以上，但由于当地长期停矿后缺乏精选的条件，矿品味较不及预期。近期，佤邦方面反馈用于探矿的炸药存量较少，审批流程较为冗杂，因此年前佤邦锡矿出口量或较难维持增速，规模复产的预期变得较不明朗。

（二）国内

在佤邦复产进度较慢的情况下，国内矿端偏紧的现状没有得到较大程度的缓解，较多冶炼厂原料库存较低，部分龙头企业进一步加强了对国内其他地区锡矿的采集。刚果（金）方面,当下战乱并没有影响当地主要锡矿生产和运输，但市场还是存在一定疑虑，委内瑞拉亦然，尽管中长期矿紧缓解的概率较大，但近端冶炼端开工率仍有下滑的可能。

（三）海外

近期海外锡锭交仓明显增多，主要来自于海外贸易商手中的隐形库存在LME陆续显性化，且国内部分龙头企业也通过来料出口等方式在香港等地进行了一定量的交仓。印尼端目前政府态度暂不清晰，从经济性考虑，当前价格交仓已存在较多利润，但在镍、煤炭等资源存在较多政策扰动情况下，市场对锡的担心也会增加。

二、冶炼端：两极分化加剧，废锡产量下修

（一）国内

冶炼端呈现两极分化。在历史低位的加工费下，江西地区的中小冶炼厂维持年中以来较低的开工率，近期没有特别的产量调整计划。同时，部分龙头企业明年锡锭目标产量或进一步提高。在持续的高波动锡价行情中，冶炼两极分化的格局预计将进一步加剧，龙头企业的市占率可能将进一步提高，锡锭年产量则较难出现较大的下滑，龙头企业的影响力将进一步扩大。

（二）再生端

废锡仍处于偏紧状态，供应量短期较难恢复到2024年的水平（2025年同比约下滑20%），主要受以下几点影响：（1）近期电子消费外迁的影响下国内由电子废料衍生的白板锡供应量有所下滑，导致原料端有所收紧；（2）2024年由浮法玻璃产线冷修回收的再生锡于今年不再有；（3）公平再生政策的影响下，废料供应商的出货成本提高，持货意愿较强；（4）在宏观情绪较强的环境下，废料供应商看涨心态强烈，持货意愿进一步增强。因此，近端而言，废锡市场流动性有限，供应量有所收缩。

展望2026年，废锡紧张可能随着终端消费的回暖和价格刺激下供应商放量小幅缓解，但想回到2024年的年产量难度较高。

三、消费：刚需订单支撑，旺季存在分歧

在锡价上涨过程中，从格局上而言，锡下游存在一定的结构型变化，主要体现为以下几点：

（1）采用有铅焊锡的部分企业会考虑小幅提高铅的比例，有部分光伏企业考虑下调光伏焊带中含锡比例，使得在光伏以及部分对纯锡含量要求不高的产业中，锡的单耗存在下滑趋势；

（2）今年两广地区部分中低端电子焊接产业链迁移至东南亚，以越南地区为例约提供国内年需求2%左右的量，预计2026年还会延续东南亚外迁趋势；

（3）镀锡板出口消费较超预期，2025年10月我国镀锡板出口总量共计22.26万吨，同比增幅27.50%，土耳其、意大利的进口量突飞猛进，当地罐头等需求的增速维持预期较高，尽管存在反倾销调查等阶段性扰动，但增速乐观预期仍能维持。

从近端现实面而言，锡下游在12月初存在一定的负反馈，但终端订单具有较强的刚性导致下游近期补库意愿较强，社会库存处于偏震荡状态。下游实际库存可用天数存在较大的分化，部分下游企业在前期存在一定量的投机性补库进行补充，但较多的企业在长期的观望状态后，原料库存可用天数处于偏低水平。目前诸多贸易商反馈电子行业消费亦分化较大，如LED等偏初级的电子消费订单较为冷清，但市场对于由芯片带动的PCB板的表现存在一定的期待，但由于不同环节的单位用锡不同，所以较大分歧在于电子消费在一季度的景气程度。

其他金属，江西的矿多为钨锡伴生矿，钨当前基本面有所淡化，但军工工程（工程钻头）等领域消耗量增速较为可观。在上中游产能较为集中的情况下，钨价短期仍易涨难跌。

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